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李康:发展直接融资 服务实体经济

宋扬

2017年09月11日 12:00

王璐
金融时报-中国金融新闻网

作为经济的重要支撑,金融的本职就是源源不断为实体经济“输血”。但是目前,以间接融资为主的金融体系难以适应新常态下经济发展的需求。“更重要的方面是发展直接融资渠道,包括通过资本市场IPO发行常态化的方式为实体企业提供股权融资。” 湘财证券股份有限公司首席经济学家、副总裁兼研究所所长李康日前在做客本刊时对记者作出上述表示。同时,他也阐述了对目前我国实体经济的看法,并提出了防范三大系统性风险的途径。

经济仍处于出清阶段

记者: 您如何看待我国目前实体经济形势?如何理解实体经济和金融发展之间的关系?

李康:从整体上看,当前实体经济有稳中向好的势头,经济基本面预期比年初大有改善,短期看成果斐然。但是企业效益改善主要是受到大宗商品原材料价格上涨从而在煤炭、钢铁、有色等上游行业中出现盈利改善,更多的是周期性的现象而难以判断是全局性的复苏。去杠杆求转型及国企改革任务艰巨。

当前经济仍处于债务周期出清阶段,在之后才会迎来新的发展周期。从当前投资、出口、消费三驾马车看,出口虽然在全球贸易回暖趋势下有所改善,但特朗普的贸易战对中国外贸仍是较大的不确定因素,消费相对平稳但受制于收入增速的下滑短期很难有大的上升,投资部分,房地产投资增速在长效机制下将呈现趋势性下降,制造业在供给侧结构性改革下的转型升级仍在推进过程中,基建短期内仍是稳定经济增长的主力。以高铁和城市轨道为代表的城市基础设施建设投资目前正处于高速增长期,但要注意到城市基础设施建设资金量大、回收期长,且基础设施投资回报相对较低,更多的是具有公益性质,资金压力与资金缺口的扩大,需要金融市场通过多种融资渠道进行必要的支持。

金融支持实体的表现形式可以有很多种,民间资本与政府合作的PPP项目,同样也是金融支持实体经济的表现形式之一,形式可以千变万化,但其内涵与实质是一样的,即通过投融资双方的对接,实现资源资本的有效配置,从而使得社会效用实现最大化。

在2008年全球爆发金融危机以后,金融领域的自由化使得金融发展速度远远超出了实体经济基本面,影子银行、房地产信贷、地方债务、国企债务均大幅攀升,信贷占GDP的比重也加速上升。金融的过度发展使得风险持续积累,脱离基本面则必然面临回归合理水平的调整,如果处理不当就会发生资产泡沫破裂、债务违约等危机。但如果以合理的方式去杠杆,将金融部门与实体经济部门的杠杆率都降低到与经济基本面相吻合的合理水平,则能够实现实体经济与金融发展的和谐共存与长远健康发展。

实体经济与金融之间相辅相成,实体经济是根,金融是滋养实体经济的水分,脱离了实体经济这棵大树的庇护,没有了实体经济之树的根系的吸收,金融之水则终将干涸;同样,离开了金融之水的滋养,实体经济的大树也终将枯萎。二者相辅相成,和谐同步发展才是健康持久之道。任何一方发展过度都会产生负面效用。如果金融反客为主,就会造成资金空转,流向各类投机领域,引发各类资产泡沫风险,2008年的金融危机就是前车之鉴。但如果过度强调实体经济,无视金融的作用,实体经济最终也将无法顺畅运转,资源配置效率的下降也会导致社会财富及居民整体福利的下降。实体经济与金融的关系,好比人体的五脏六腑与血脉经络,二者同等重要,缺一不可。没有金融提供投融资服务,实体经济发展就会缺少必要的资金,没有实体经济提供商品服务的价值创造,金融的资源配置作用也就无从发挥。金融市场在实体经济发展过程中起到对接投融资双方,提高资源配置效率的作用。不能脱离实体经济谈金融,也不能脱离金融发展实体经济。

从更广的意义上说,金融本身即是实体经济的一部分。当前通过改革手段,加强金融系统的监管,是对金融发展速度超越实体经济增长速度的纠偏,并非否定金融市场的作用与地位。

平稳有序去杠杆

记者:金融和实体经济脱节产生哪些风险?

李康: 金融与实体发生脱节必然是不可持续的,这一过程本身就是风险的积聚与释放的过程。具体风险表现有以下几个方面。

原材料价格在供给侧结构性改革与环保政策收紧的双重作用下出现大幅上涨,PPI与CPI背离,同时金融领域的热钱流入大宗商品领域参与价格投机,表现为期货市场上黑色系期货价格的暴涨与股市中周期股的短期暴涨。此类炒作加剧了大宗商品原材料成本的上行波动的幅度,也意味着在未来的价格回落过程中将面临更大幅度的下行波动。

以房地产市场为例,2008年爆发金融危机后,美国量化宽松政策下美联储资产负债表规模急剧膨胀,但在美国国内却并未引发严重的通胀,量化宽松政策释放的美元作为热钱大部分流入了中国,同期外汇储备规模开始大幅加速增长,与美联储资产负债表保持了同步扩张的态势。这背后是外汇占款制度的缺陷造成的。但客观上造成了中国银行体系中基础货币的大部分由外汇占款组成,高峰期一度占到整个基础货币规模的八成左右。然后通过银行系统货币乘数扩张效应,造成M2增长开始脱离经济基本面,在短短几年时间内信贷加速扩张,以房地产为代表的资产价格也开始脱离实体经济基本面加速上涨,从而造成了资产泡沫高企下的潜在破裂风险。同时房价的飙升也带动了实体经济运营成本的大幅上扬,房租负担逐渐使得中小企业及部分个体经营者不堪重负,纷纷退出实体经济。与实体的萧条对应,网上电子商务活动借助租金等成本优势开始加速扩张,网商迎来繁荣发展。但网商的问题在于将经济活动中的财富分配更加集中化,居民整体的平均消费能力却因收入分配格局的变化而下降,消费短期内仍无法成为拉动经济增长的主要驱动力。

总之,金融和实体经济脱节,带来的是全社会杠杆率的迅速攀升,而这种不可持续的过程其均值回归的发生是必然的,去杠杆的过程也是不可避免的,当前债务周期的出清阶段就是去杠杆的过程。这当中潜在的“灰犀牛”风险不容小觑。

记者:既然风险积累的冲击力不容小觑,您认为防控风险的关键是什么?

李康:防控风险的关键在于尽可能以平稳的方式实现去杠杆过程的完成。当前思路是为国有企业降杠杆,政府部门债务向居民部门转移。

防控风险最好的办法是防患于未然,在风险实际发生前就将潜在的风险因素化解掉。当前可能触发金融系统风险的主要因素,一个是企业部门债务违约的传导,一个是房地产资产泡沫的破裂,一个是资本大幅外流通过外汇占款制度引发基础货币的大幅收缩带来的流动性危机。

对于企业部门债务出清的问题,债转股等措施客观上只是将风险由债权方转移给了股权方,整个经济系统的债务以及相应的风险并没有消失。股权方将是最终的风险承担者,从维护金融系统安全的角度来看,如果仅由银行作为股权方承接风险,并没有将风险转移出银行系统。

关于房地产泡沫的问题,当前政策通过租购并举等长效机制在热点城市陆续出台,一定程度上将遏制投资性需求。房地产之所以具有投资价值,除了可获得租金收益与房价上涨的资产增值收益外,附属的所谓学区概念也是支撑其溢价的重要因素。现在租售同权,相当于消除了其学区教育属性的溢价,那么未来房地产的价值就只剩下了租金收益与资产增值收益。而在当前房贷全面收紧,按揭利率持续上行的背景下,加之限购限售政策对二手房市场的冻结,房地产作为投资标的的流动性急剧恶化,资产增值收益所需要的信贷驱动的房价大幅上涨基础已逐步消失。再来看租金收益,国际标准的合理租售比在1:200到300之间,对应的租金收益是4%~6%,而当前热点城市的租金收益普遍在1%~2%之间,甚至更低,从投资角度看,在房价上涨预期逐渐减退之后,纯粹的租金收益还比不上安全性与流动性都极高的货币基金理财收益。多方因素叠加的结果就是房地产市场买方需求的急剧下降,而卖方方面,随着利率的全面上行趋势,持有成本的上行将导致近几年在相对高位入场的投资性购房者的持有成本持续上升,此类投资性购房者大部分以高杠杆形式参与进来,高位入场者单纯的租金收益是难以实现以租养贷覆盖持有成本的,现金流的恶化加上预期的逆转,将导致抛售需求涌现,供需形势逆转下,即便二手房市场几近冻结,也可能出现风险事件。防控房地产市场风险的关键,在于加速出台个人破产制度。对于近几年高位入场的投机性购房者这一群体,相当部分是杠杆使用超过本人承受能力的激进型投资群体,破产制度的出台既是对该群体的保护,也是避免金融风险传导的手段。

对于资本外流的风险,当前央行及外汇管理局通过资本管制手段在一定程度上能够在可能的风险来临时进行有效应对。但资本外流的渠道仍无法完全纳入监管体系之下。当前最大的资本外流的漏洞在于以比特币为代表的数字货币。通过比特币放量暴涨的炒作,资本可以顺利实现规避监管的跨境流动,应尽快将比特币等数字货币纳入全面金融监管体系中。

拓展直接融资渠道

记者.您认为还有哪些措施,能够促进金融更好的服务实体经济?

李康:服务实体经济,本身就是金融的职能所在。实体企业通过金融系统进行融资后再投资,解决生产经营过程中出现的资金需求,而这一过程要可持续,则必须做到投资收益要大于融资成本,赔本生意是不可持续的,这就要求降低实体企业的融资成本。而在当前去杠杆的大背景下,利率进入上行周期,随着美联储缩表,资本回流,外汇占款制度下基础货币的收缩将导致利率的进一步上行。在当前经济转型期,实体经济的投资收益很难有大幅提高,这就必然导致债务出清过程不可避免的到来。当前的债转股、ABS、PPP都是债务出清的外在表现形式。债务出清之后,实体企业才能轻装上阵,伴随着经济新周期的到来,预期投资收益率将触底回升,经济将进入新一轮的良性发展循环阶段。

在这一过程中,金融要服务好实体经济,就要在自身负债端成本上行的情况下,尽可能在资产端(对实体企业的放贷)以相对温和的形式提高实体企业融资成本。因为金融机构本身也要存活,在保证自身盈利的前提下,适当让利于实体企业,有助于缓和不良资产率的上升。

更重要的方面是发展直接融资渠道,包括通过资本市场IPO发行常态化的方式,为实体企业提供股权融资。资本市场的平稳运行是这一战略成功实施的前提与基础,这就要求有关部门在相关制度法规方面更加规范化,给予市场一个可预期的环境。特事特办的案例会造成对市场各方参与者不能平等对待,直接影响市场预期与投资者的长期信心,而投资者的长期信心是资本市场长远健康发展的根基。

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2017年09月11日 11:23
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