一轮不一样的需求不足，一波不一样的刺激政策
宋扬
2024年10月15日 02:24
经济观察报 2024年10月12日从“924”新政到10月8日国家发展改革委对一揽子增量政策的阐释，宏观政策在过去两周内经历了变化，资本市场也闻风而动。政策变动是否意味着政策思路的转向，为何在此时出台一揽子增量政策，是否还会继续出台政策，以及这些变动指向了中国经济的哪些问题？就这些问题，经济观察报专访了北京大学国家发展研究院教授卢锋。
经济面临供强需弱矛盾
经济观察报：国庆节前一周，政策层密集出台了一系列增量政策，为何需要在短时间内作出如此大的政策调整？
卢锋：9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会在新闻发布会上联合推出一揽子金融政策后，股市和楼市都出现积极反应和变化；9月26日的中央政治局会议提出要“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“促进房地产市场止跌回稳”“要努力提振资本市场”等，现在市场还在预期会有更多政策的出台。
虽然官方的发声并未直接提及“刺激”，但就其内容的经济内涵而言，新一轮宏观政策转向显示多年少见的组合刺激举措，甚至在某些领域，刺激力度超过早先大规模刺激时期。
在我看来，推动高层在短期内推出系列刺激政策的原因可分为直接原因和较长期原因。
首先，今年一季度GDP增长表现良好，甚至略超预期地达5.3%。但从二季度开始，宏观经济走势不达预期，二季度GDP增速仅为4.7%。进入三季度，7—8月多项具有宏观含义的行业性、部门性、结构性指标显示，经济增长缺乏动能，GDP增速可能相比二季度进一步回落，进而导致全年可能无法实现5%的GDP增速。
从过往经验看，全年经济增速比预期目标略低也并非完全不能接受。另一重要因素可能是，年初时，经济决策部门对实现5%的GDP增速目标比较有信心，体制内有影响力的部门甚至乐观地认为会超过5%，但随后GDP增速的不利变化超出预期，这可能是促使高层下决心推动刺激政策出台的原因之一。另外，与经济低景气度相联系的资本市场走势低迷，不利于国家产业大基金全流程顺利运作，这样局部性因素也可能进入决策层的视野。
长期来看，2018年以来，在经济增长存在诸多亮点的同时，需求不足问题持续发酵并得到越来越多的关注。此前，政策层认为需求不足的问题还未紧急到需要放手刺激的地步，但今年的变化可能推动决策部门不得不去应对。
9月24日出台的一系列货币金融政策虽然有助于稳增长，但主要作用表现为激活股市和舒缓楼市困境，仅靠这方面政策不足以改变内生增长动力和信心不足问题。市场普遍认为后续还有新的刺激政策出台，尤其是各方普遍期待财政政策进一步发力。宏观政策思路显然已发生重要调整，既然是一揽子增量政策，有理由期待接下来的新政策举措。
经济观察报：中国经济目前面临的深层次困难是什么？
卢锋：过去一段时间，中国经济运行呈现一个全局性特点，就是供给能力较为强劲与需求增长相对弱势并存的格局。
大量证据显示，中国供给能力增长较为活跃、强劲。在钢铁、船舶制造等传统产业，以及基础设施的供给和技术水平，我们都处于世界前列水平。近几年，我们在中高端领域，甚至在个别前沿领域，也开始展现出竞争优势，特别是“新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）等新兴战略性领域已实现超越式发展。
另一方面，需求却多年持续偏弱。2018年底的中央经济工作会议就提到，中国存在经济下行压力。从宏观经济学角度看，经济短期下行压力也主要显示需求增长动能不足。此后几年，中央政治局会议也多次出现有效需求不足的表述。
经济观察报：有效需求不足主要来源于何处？
卢锋：从拉动经济增长的“三驾马车”来看，需求分为外需和内需，内需又分为投资需求和消费需求。
从2019年至今，除2023年之外，其他几年外需均表现良好。疫情三年外需（即净出口）对GDP增长的贡献率平均约为20%，这是一个非常高的数值。
疫情三年GDP平均增速约为4.7%，换算下来，疫情期间外需每年平均带动了约0.94个百分点GDP增长。今年上半年，外需对GDP的贡献率约为14%，8月货物与服务贸易净出口仍较大幅度增长，如不出意外，全年外需仍会对总需求增长产生显著正影响。相比之下，2010—2018年，外需对GDP贡献率为微小的负数。
因此，有效需求不足并不是外需出了问题，而是内需出了问题。
在投资需求方面，自2022年以来，房地产投资一直处于收缩状态，制造业投资一直较高增长，基础设施投资则更多由政策驱动。三者综合起来导致投资需求较弱。
但投资需求弱并非当前最突出的问题，消费需求不足的问题更严重。近几年，许多宏观指标展现出消费需求不足。例如，一位酒店行业管理者向我展示的数据显示，今年前五月，全国旅游人数在增长，但是酒店的入住率有所下降，酒店人均房价更是显著回落。
从较为宏观的消费数据看，2020年以来，社会消费品零售总额年均名义和实际增速分别为4.1%和2.9%，相比早先两位数增速出现大幅下降。最终消费对GDP增长的贡献从疫情前5年年均4.39个百分点，回落到近六年平均2.65个百分点。
中国也曾出现过总需求不足困难，但从未持续这么长时间。近年来，供强需弱矛盾持续发酵，矛盾越发明显尖锐。事实表明，有效解决需求不足问题实现宏观再平衡，是推动经济重回强劲可持续增长状态的必要条件。
经济观察报：哪些因素导致了消费需求的不足？
卢锋：首先是疫情的直接冲击以及疫情带来的疤痕效应。疫情期间，许多个体的外出受到限制，导致服务业受到巨大影响。而在一、二、三产业中，服务业是容纳青年人就业最重要的领域，因此疫情期间，就业尤其是青年人就业受到影响，进而影响他们的消费信心和消费能力。
直到现在，消费信心仍没有回归到疫情前水平。2013—2019年，中国居民消费倾向从0.72下降至0.7，下滑趋势总体较为平稳。但在过去几年，这项数据出现了大幅波动，目前已显著低于0.7，显然疫情还在影响人们的消费信心。此外，个人储蓄率上升也说明了这一点问题。
其次，房地产行业的深度调整也影响了消费。当房地产投资出现负增长，必然会导致上游的水泥、建材，下游的家具家电的消费出现下滑。并且，房地产价格的回落也会影响个人的财富效应。最近有学者提到，房地产和股市的起伏对个人财富效应的影响程度约为10%。这个弹性数据可能偏高，然而即便以4%计算，近几年楼市缩水对消费也会产生万亿元级别的拖累。
再次，国民收入分配方式导致居民部门收入分配占比较低，进而拖累消费。从国际比较数据观察，中国居民收入在国民收入总量中分配比例显著偏低，是制约居民消费的长期重要因素。与此同时，中国居民收入分配差距较大，基尼系数居高不下，最高和最低分位居民收入差距在十倍以上，这同样不利于消费潜能激活。另外，城乡居民收入差距过大、城市居民中户籍和非户籍差异等二元体制遗留因素，仍然是现实制约消费的因素。最近，居民乳品消费数据就体现出这方面的问题。
此外，还有公共资源的优先配置问题。通常财政预算收入占GDP的比例约为25%—26%，政府预算“四本账”加在一起，则可能占到GDP的33%左右。但如果不仅仅计算狭义财政支出，而是看更广义的公共部门支出，包括国有企业、地方政府的免税减税和公共部门折旧等，那么公共部门支出占GDP的比例超过40%，数值与发达国家相差无几。
政府掌握的公共资源分配方式，长期以来的支配性结构特点是大部分投向供给部门，用于提升技术水平和改进扩大生产能力，但用于扩大和提振消费能力方面的投入规模相对较小。因而当供给能力得到拓展和提升后，客观上会产生与国内消费增长相对较慢不够匹配的矛盾。在经济全球化的开放环境下，有可能通过扩大出口来缓解上述不平衡带来的张力或矛盾。
然而，近年环境演变使得上述动态平衡调节模式运行空间趋于收窄。中国货物贸易顺差绝对和相对规模已经很高；可贸易部门结构高度化推动中国在中高端领域竞争力较快提升，与主要发达经济体产生越来越宽界面的直接竞争。此外，近年大国竞争和地缘政治环境变化，美欧对华贸易政策越来越趋于诉诸保护主义和抬高壁垒。同时，中国的可贸易部门产业基座较宽，在一些较为传统的领域仍保持着较多的竞争优势，而一些新兴经济体和发展中国家最近也对中国挑起了较多贸易争端。
新一轮需求不足特点
经济观察报：改革开放以来，中国在哪些时间段也面临过总需求不足的问题？
卢锋：改革时代前期30多年的大部分时间，中国宏观经济通常面临信贷和投资扩张压力，受到经济偏热与通胀困扰，然而经济运行也至少遭遇过至少四次总需求不足困难。
第一次发生在改革初期。针对1978年前后经济扩张政策加剧经济比例失调问题，1979年中央实施“调整、改革、整顿、提高”八字方针，紧缩政策对经济再平衡产生积极效果同时，也伴随1980—1981年出现需求偏弱情况，尤其是1981年经济增速降到5.1%低位显示过度紧缩征兆。
第二次是20世纪80年代末需求不足经济衰退。20世纪80年代前中期经济强劲扩张派生经济过热和通胀压力，显著通胀数年发酵演变为1988年抢购与挤兑风潮危机，高层果断实施严厉紧缩措施，叠加随后特殊政治环境因素，1989—1990年前后经济明显面临总需求不足困难，1989和1990年经济增速分别回落到4.2%和3.9%，大幅低于改革时代潜在增速。1990年以后宏观政策逐步趋于放松，特别是得益于邓小平1992年南方谈话推动改革突破，1992年后，经济进入多年超高增长期。
第三次是世纪之交内外部多重冲击导致总需求疲软与通货紧缩，这是一次最典型的需求不足。对20世纪90年代中期严重通胀的紧缩治理措施伴随某种超调效应，大规模国企改制对劳动力市场派生失业压力，东亚金融危机冲击造成出口困难。内外多重因素叠加导致改革时期最严峻的总需求不足困难出现，经济低增长和通缩压力前后延续4年至5年。面临困难形势决策层坚持推进改革和入世（加入WTO）开放，宏观调控方面实施一系列扩大内需政策，经多年调整迎来新世纪初年开放经济景气繁荣。
第四次是2008年底美国金融危机冲击导致我国出口一度急剧收缩，伴随沿海地区外向经济部门就业形势短期显著恶化，经济面临总需求不足的显著风险。然而当时国际环境有利于大国合作应对危机，国内实施大规模经济刺激措施，到2009年2季度经济已快速复苏并于下半年再回高增长轨道。这次总需求不足持续时间较短，主要表现在2008年4季度和2009年1季度，从年度数据中几乎看不出来。
经济观察报：与前四次相比，这次供强需弱有哪些特点？
卢锋：第一，持续时间更长。此前四次供需失衡总共持续约11年，平均每次不足3年时间。而这次供需失衡已延续6年—7年。需求偏弱失衡延续时间较长，形成经济低景气度与预期偏弱信心不足之间的相互影响，进而导致多方面经济矛盾关系趋于复杂化。
第二，前面几轮供需失衡导致经济增速显著低于当时潜在增速，许多指标大幅度下跌。但是在这一轮供需失衡中，除了疫情导致经济剧烈波动，疫情前两年和疫情后近两年，主要宏观指标实际增长数据波动幅度较小，即便是回落也都具有较明显的渐进性。经济波幅趋缓本身有积极意义，不过客观上也增加了认识和重视新一轮供需失衡的困难。
第三，从上面讨论的宏观经济数据看，近年来，外需对总需求作出较大贡献。中国经济进入市场体制阶段后的两次需求不足，都不同程度受到外需萎缩的拖累。
第四，与供给较强相联系，总需求不足框定在“供强需弱”的整体特殊格局中。大量证据显示，近年中国工业制造业等可贸易部门产业和技术结构出现新一轮升级，在一些中高端领域逐步形成了进口替代和出口竞争力，甚至在“新三样”这样战略新兴行业也取得领先地位。在需求疲弱的同时，供给端表现亮眼，这是过去几次总需求不足阶段从来没见过的突出特点。
第五，国内供强需弱失衡伴随新型外部失衡。近年在大国竞争关系演变和中国顺差增长背景下，疫情期间传统贸易平衡领域相对平静局面成为过去，贸易失衡正在演变成为影响中国外部环境的一个全局性问题。上述背景下，美欧加大对中国贸易保护主义政策力度，最近新兴经济体和发展中国家对中国贸易争端也显著增加。
总体而言，面对这次特殊总需求不足，政策干预需系统考虑新一轮供强需弱形势特点及其具体成因，分清前后顺序、轻重缓急，系统性地谋划应对政策。
如何扩大需求、调节失衡
经济观察报：你认为调整供需失衡的关键是什么？
卢锋：国庆节前一周出台的货币政策表明了官方想要改变现状、扭转需求不足的决心，这对于提振市场信心很重要并已初见成效。然而，这些举措还不足以实质性解决总需求不足问题，接下来财政政策需发挥比较重要的作用。
目前，我们政府一般负债率约为56%，IMF较宽口径负债率约为83%，就国际比较而言比较有利。财政空间并非无限，然而我们确实有显著的财政空间，针对目前经济现实要求应果断地利用财政工具，理清轻重缓急和优先顺序全盘设计。
首先要利用财政资源解决地方政府近年较大债务压力，这不仅影响到地方“三保”目标实现，也涉及能否根治局部基层趋利性执法和远洋捕捞式执法问题。缓解地方财政压力可以从某些比较紧迫合理的环节入手。例如近来多位学者提出，中央政府应该通过发债来帮助地方政府解决疫情期间的债务积累问题。
这类债务规模没有官方权威数据，有专家依据疫情期土地财政之外的地方财政收支变化趋势与疫情前趋势比较，估计得到疫情冲击导致地方财政增加4万亿元赤字或债务。如果考虑由疫情防控导致额外支出的较窄口径，增加的地方债务估计也在万亿元量级。考虑这方面债务发生原因的特殊性（全国性公共卫生危机、执行中央防控疫情政策等），特别国债应优先补上这部分缺口，并要求地方优先用于偿还拖欠企业账款等，由此缓解地方政府“三保”压力和企业财务压力。
其次，房地产收缩成为短中期制约内需的关键因素之一。中国房地产长期奉行期房预售规则，部分过于激进的开发商在政策调整中现金流中断，导致不能按时交楼的面积比例较大，使得保交楼成为修复房地产行业的关键环节。保交房、收储现房、保障房建设都需要注入资金，除了金融机构合理提供资金外，财政支持对稳定楼市也是不可缺少的条件。
长期来看，公共财政体制改革完善与政策调整，对调节居民收入分配差距，尤其是保障低收入群体收入合理增长的作用十分重要，并有助于提升居民消费水平。近年决策层高度重视推进城乡基本公共服务均等化，探索通过“适度加强中央的财政事权”推动实现上述目标。
这方面改革完善涉及多方面复杂因素，需在全面谋划基础上推进新一轮公共财政体制改革系统应对。然而，有些问题或可较快破题。例如，针对中国居民养老金水平三个阶梯的现实，通过适度运用中央的财政事权提高每个月只有200多元养老金的最困难人群养老金水平，并免去这部分居民每年400元左右的居民医保缴费，应该是在短期有可能考虑实施并可能带来多方面积极效果的举措。
一些有助于提升消费的改革措施，并不一定需要额外财政资源支持。上面提到中国公共部门支出长期大部分投向供给端产能提升和扩张，因应新形势、新环境适度增加投向民生领域比例，特别是投向提升底层低收入群体收入和合理保障水平，这类改革举措并不需要以财政赤字和债务扩张为前提。此外，如农地制度改革、户籍制度改革也都具有不同程度提振消费的作用，这些议题已经讨论和试点了几十年，如能临门一脚实现突破，也不一定需要以注入大量财政资源为前提。
经济观察报：通过基建拉动宏观经济增长还适合现在的中国经济吗？
卢锋：基建是中国投资的重要组成部分，一些年份占到投资总量的25%或30%。首先要肯定基建投资对经济发展与投资增长的必要性。基建项目审批和融资需借助地方和中央有关部门决策程序实现，因而基建在相当程度上具有政策工具变量属性。例如，观察近年形势可见，经济增长偏弱时基建投资会显著上升；经济下行压力减少时，基建投资也会有所调减。无论是从追加投资提升中国基础设施能力的长期要求看，还是考虑基建投资的特殊稳增长效果，基建投资都需要保持一定增速。
目前总需求不足，从短期看房地产收缩是主要原因，从长期看消费不足矛盾更具有基本性。在新的现实环境下，或不宜继续把扩大基建作为应对内需不足的最为倚重手段。经过几十年高速投资建设，中国基建整体水平已经有了大幅提升，在世界范围内都已处于相对领先的位置；虽然在超大城市以及其他局部场合仍存在短板需要投资补齐，然而与历史时期比较，目前基建投资平均回报已大幅回落。
此外，基建虽然当期有助于扩大内需，然而完成后较大程度会提升供给能力。从整体流程看，扩大基建对缓解供求失衡效果较为有限；有助于提升可贸易部门竞争力的基建投资，还会在边际上助推供强需弱的不平衡关系。
当然，相关领域的基建项目该投还得投，但要正视这点：目前把基建看作宏观逆周期调节主要工具的经济合理性已显著降低，基建投资应更加重视基于其边际回报评估，合理基建投资正常逐步推进，公共财政和金融资源投向应更多考虑向提振消费和调节内外失衡方面倾斜。
经济观察报：2008年的“四万亿”刺激性政策带给我们的经验教训是什么？
卢锋：2007年下半年，国内开始的通胀紧缩宏调政策推动经济走势进入周期下行阶段，美国次贷资产泡沫破灭引发的金融危机造成猛烈冲击，并且难以预料后续影响。外部冲击导致沿海地区外向部门就业压力陡然增加，加上西方国家迫于形势提出有利于新兴经济体参与全球经济治理的G20合作建议，特殊形势下，决策层审时度势实施号称“四万亿”的一揽子刺激经济计划，自有其合理性和必要性。客观而言，当时刺激政策对提振国内各方面应对外部冲击的信心、推动经济较快复苏回归增长轨道、在国际上彰显影响力，都取得了重要积极的成效，对此应给予充分肯定。
不过仍存在可总结的问题和教训。回头看，在现代经济学对大萧条反思研究基础上，学界和宏观调控部门针对资产价格破灭危机会比较果断实施超常刺激措施，发生类似历史上大萧条的可能性大大下降。然而，当时对此缺少经验、认识不足，因而对外部冲击影响程度的估计可能偏高，结果刺激政策设计力度和规模或偏大。过于猛烈扩张信贷和短期内大上项目，导致资产价格飙升、通货膨胀和过度投资的新困局。另外，对经济刺激前被严控产能过剩的多个行业转而实施振兴计划，高潮过后很快出现更大程度产能过剩，直到新世纪第二个十年中期仍需承受调整消化产能的阵痛。
近年来，讨论宏调政策时，经常会提到对“四万亿”经验教训的分析。总结历史的经验教训有其认识价值，然而目前经济形势有其不同于十几年前的新背景，需要针对现实经济情况和借助可靠分析逻辑讨论设计必要的应对政策。