新的理论探索——评《上市公司壳资源利用理论与实务》

   
    对上市公司“壳”资源的专题研究，特别是理论与实践相结合的研究尚不多见，陈永忠等同志的专著：《上市公司壳资源利用理论与实务》是我看到的少有的一部。
   
    我国上市公司越来越多，到2003年底已达1287家。近几年的股市虽然处于低潮时期，但上市公司“壳”资源的交易却高潮迭起，2003年交易量达到160宗之多。这种不在过去资源之列的上市公司“壳”资源，在市场经济条件下，成了相当稀缺并受到投资者格外青睐和争夺的特种资源。陈永忠同志潜心研究这一现象，深入探讨它的理论和实践意义，是很可贵的。研究上市公司“壳”资源，首先要研究“壳”资源的定义。
   
    在一般意义上，企业都是资源。企业形态的资源与其他资源不同之处：一是，企业是各种生产要素的有机组合；二是，具有政府批准的企业法人资格，从而构成一个有机体。正因为如此，企业作为资源，实际上包括有形资源和无形资源两个部分，并且有了创利和增值的机能。在正常情况下，企业的整体价格要高于单个生产要素价格的相加。
   
    上市公司作为资源又与非上市的企业不同。非上市公司无法在资本市场上融资，上市公司则拥有在资本市场上融资和股权交易的功能。人们把上市公司作为资源，主要是看重它特有的市场融资和股权交易功能。
   
    上市公司所以能在市场上融资和股权交易，是因为它取得了法定的上市资格。作者在本书中说：“上市资格是上市公司独有的进入资本市场的权力，此权力可视为一种特殊的产权，即市场产权，在本质上说它是上市公司的无形资产。这种市场产权一旦与股权资本相结合，就能赋予上市公司在资本市场上融资的功能。”作者认为上市公司是“上市资格和股权资本的统一体”。作者对上市公司的这种分析是颇有见地的理论概括。
   
    关于上市公司“壳”资源的定义，学术界有两种看法。一种是上市公司的“壳”资源是指它的上市资格；另一种是上市公司的“壳”资源应包括上市公司的上市资格和它的股权资本。作者把这两种定义分为窄派观点和宽派观点，作者说：“上市公司‘壳’资源是上市公司独有的以上市资格为形式、以股权资本为内涵的特殊经济资源，”所以作者自称是宽派。作者的这个观点贯彻在本书的始终，具有独到之处。
   
    我认为这两种定义并无本质的区别，而是在同一本质下宽窄不同的两种范围的界定，因此给研究者留下了进一步探索的空间，还可以展开讨论。就我个人来说，更倾向于上市公司“壳”资源是上市公司上市资格的说法。因为“壳”字的本意是附着在事物外部的有机组成部分。上市公司是又有“壳”又有股权资本的资源。上市公司的股权资本可以随时买卖转让，但并不需要变动其上市资格；只有把上市资格这个资源进行交易时，才形成“壳”资源的买卖。我写这个序言时，曾与作者进行过讨论，我欣赏他的由两个要素组成上市公司资源的论点。我在这里提出的看法，只是为了更深入地讨论，使这个定义更加完善，更具普遍意义。
   
    作者在上市公司“壳”资源的定义中提出了一个“市场产权”的新概念。作者认为，上市公司具有入市融资和入市交易两种权力，而这两种权力又具有无形资产、无形产权资本、商品性资源三个特征，因此，可以把上市公司的“壳”资源称为“市场产权”。这种理论概括具有创新意义。一，它是对上市公司“壳”资源的性质和本质的理论界定；二，为研究和评估上市公司“壳”资源的价值提供了理论依据；三，可以以此为依据计算出上市公司“壳”资源的理论交易价格和实际交易价格。这里需要指出的是，作者所作的理论概括，是对上市公司上市资格这个要素的理论概括。“壳”资源的价值和价格在实际交易中，还要受到上市公司的质量和市场供求等因素的影响，这个问题作者已在本书中作了阐述。
   
    关于“壳”资源的价值和价格，作者进行了深入地探索。认为上市公司“壳”资源的价值由股权资本价值和市场产权价值两部分所组成，二者缺一不可，特别不能没有入市权力这种无形资产的价值。这是作者“宽派”观点的延伸。基于这个论点，作者对“壳”资源理论价格的计算提出了两个公式：第一个公式是上市公司净资产总值+市场产权价值；第二个公式是上市公司净资产总值+流通股平均市值-流通股数x每股净资产。作者以ST联益公司为例，用上述公式计算出“壳”资源的理论价格为3．4亿元，其中，市场产权理论价格为2．8亿元。作者认为，市场产权价格在交易中是完全被忽略的，用这个公式计算，是对“壳”资源价格的新发现。
   
    关于交易价格，作者认为要由三个因素来确定。一是“壳”资源的理论价格；二是上市公司的控股比例；三是“壳”资源的市场供求关系。根据一、二可以计算出“壳”资源的平均交易价格，实际交易价格则根据市场供求变化在平均交易价格上上下浮动。作者仍以ST联益为例，计算出“壳”资源平均交易价格为1亿元，实际交易价格应在1亿元上下浮动。
   
    作者提出的这些计算公式是言之成理的，但是否具有普遍意义，还需要实践检验。
   
    有一种观点认为，“壳”资源所以有价值，一是因为中国股市一级市场存在市场租金；二是因为二级市场存在超额利润。因此投资者对绩差上市公司的“壳”资源趋之若鹜。随着股票市场的规范健康发展，“壳”价值将日渐消失；而且持这种观点的人还认为，从总体上看，买“壳”卖“壳”是否创造了价值，还值得怀疑(参见《新经济》2004年第1期)。这些观点来自实际情况的概括，与我们的理论研究存在一些差异，我们应当关注这些专业人士的看法。
   
    我的这篇评论实际变成了对本书论题的讨论。陈永忠同志长期研究股份制和股票市场问题，这本新作又成为他在这一领域研究的新起点，预祝他成功。
   
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