二板市场若干法律问题研究

内容提要：二板市场在证券市场中占有重要地位。二板市场在各国发展的实践和对国民经济的促进作用，引起经济界和法律界的高度重视和不断探索。文章在比较借鉴境外二板市场的基础上，从法律角度对我国即将推出的二板市场的基本含义、准入制度、交易制度、上市公司法人治理结构、监管制度和相关立法问题作了初步探讨，以期建立一个模式科学、运作规范、结构合理、健康高效的二板市场。

关键词：二板市场  上市公司  准入  交易  监管  立法
             
从第一个二板市场NASDAQ的诞生，到现在世界各国二板市场的纷纷推出，其间只经历了不到三十年的时间。随着二板市场的迅速发展，目前的二板市场不但已具相当规模，而且在整个证券市场中所占的比重越来越大，其影响也愈见举足轻重。二板市场的实践，表明其对促进一个国家高科技新兴产业的发展，完善证券市场的市场体系，推动国民经济的快速增长确乎有着巨大的作用，同时也引发了经济、法律界对此高度的重视和不断的探索研究。本文比较借鉴境外二板市场发展的实践，拟对中国这样一个具有特殊国情和特殊历史背景的发展中国家，在建立二板市场时所遇到的相关法律问题进行初步的探讨，以期使我国即将设立的二板市场更加科学更加完善。我们相信，只要遵循二板市场的发展规律，认真总结其他国家和地区二板市场的成功经验，未来我国的二板市场必将是一个模式科学、运作规范、结构合理、健康高效的市场。

一、二板市场的基本含义

所谓二板市场，是指专为高新技术企业和和有发展前景的成长型企业提供证券发行和交易场所的证券市场。二板市场是证券市场的组成部分之一。由于习惯上将证券交易所视为证券主渠道市场，并称之为主板或一板，因此，市场规模和上市条件较之相次的证券市场便被称作二板市场。二板市场的产生，构建起有层次多级别的证券市场体系，适应了证券市场多样化发展的趋势。

从法律意义上讲，二板市场的称谓并不一定准确。从各国（地区）的情况看，对其命名也是五花八门，大致有以下几种情况：（1）以SDAQ为后缀来命名。SDAQ即“Securities Dealers Automated Quotation”（证券交易商自动报价系统）的简称。这一名称为不少国家采用，除美国的NASDAQ外，还包括韩国的KOSDAQ、新加坡的SESDAQ、马来西亚的MESDAQ等。（2）以“新市场”命名。“新市场”的称谓主要是表明二板市场本身的相对独立性和与主板市场的区别，如德国新市场、法国新市场、意大利新市场、荷兰新市场和比利时新市场等。（3）以市场功能定义。如英国的AIM（Alternative Investment Market），意思即另类投资市场；又如香港的GEM（Growth   Enterprise   Market）强调上市企业的高增长和创业性质，所以也叫创业板；再如日本的“母亲板”（MOTHERS）、台湾的“老虎板”（TIGER），意即希望借助这一市场获得新生、复苏经济，期望其成为充满生机充满朝气的成长性市场。由此观之，各国（地区）对二板市场的命名似乎都只强调其某一侧面的属性，从总体上还缺乏准确的概括。本文从我国目前尚无正式法律概念和尊重约定俗成来考虑，仍使用二板市场概念。考察各国（地区）的情况，二板市场具有如下基本特征：

1、二板市场既与主板市场和场外交易市场相异，同时又与二者有着密不可分的联系。就相异方面来看，二板市场可以作为主板市场的次类而与之相区别，同时又由于比场外交易的柜台交易形式（OTC）要高级和复杂，因此更接近于主板市场；就联系方面来看，二板市场的设立和运作或是依托主板市场业已形成的交易方式和交易技术来建立，如伦敦另类投资市场、法国新市场、香港创业板市场等；或是建立在较成熟的OTC市场基础上，如美国Nasdaq和韩国Kosdaq等。真正完全另起炉灶、单独开设的二板市场不仅数量极少，而且鲜有成功范例，如1995年成立的欧洲Easdaq（全欧证券商协会自动报价系统）到目前仅有60多只股票，且交易清淡，举步艰难。在这个意义上，二板市场是介乎于主板和场外交易之间的证券市场。从总体上看，主板市场、二板市场和场外交易市场均作为证券市场的组成部分，在身份上各自独立，功能上互为补充，共同构筑起完整的证券市场体系。

2、二板市场有相对特定的上市主体。结合各国（地区）二板市场的发展状况看，大部分国家（地区）都是以高新技术企业和和有发展前景的成长型企业为主要的市场主体。据统计，美国有80％以上的高科技企业都是从NASDAQ市场培育出来的。[1] 其所以如此，是因为二板市场的设立的目的并不在于分取主板市场的上市资源或与之直接竞争，而是在于扶持那些达不到主板市场上市条件而又需要大力发展的科技创业型企业。在全球已步入新经济时代的今天，最具活力也最有竞争力的经济实体正是这些拥有高新技术的创新型企业。这类企业尽管极具发展前景，但在创业阶段企业规模往往较小，如果没有大量的资本投入就很难发展起来；由于其投资风险较大，难以从银行获得贷款，单纯举债又会使资产负债率过高，因此间接融资渠道不畅，而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格，使其很难进入进行直接融资。二板市场正是基于这一背景应运而生。它不仅为高新技术企业和有发展前景的成长型企业提供了直接融资渠道，更重要的是为风险投资者提供了便利的退出通道，从而弥补了主板市场的功能性缺陷。正是因为二板市场扶持的企业主要是高科技、处于创业阶段且多为中小型规模，在我国，民营企业又在其中占了很大的比重，因此，二板市场的上市主体往往被特定为高科技企业、创业阶段企业、中小企业和民营企业，这几类企业又可能是相互交叉的。

3、二板市场有较为宽松的准入条件。由于二板市场是为了适应高科技发展和风险投资的需要而建立起来的，在法律法规制定上就必然要反映处于创业阶段的中小企业的客观情况，具体表现在对上市公司的股本总额、开业时间、业绩要求、股东人数、业绩连续计算等方面比照主板市场规定较低的标准，通过放宽市场准入条件来体现对这些企业的培育和扶持。

4、二板市场有特殊的交易规则。我国拟议中的二板市场，虽然近期不准备引入国外的做市商制度，但设计的交易规则与主板市场是有较大的差异的，如上市公司股份全流通制、交易涨跌幅限制、申报买卖数量的最高限制、停市措施、可能开盘价揭示、入市资金量最低限制等。

5、二板市场有较为严格的监管制度。由于进入二板市场的门槛低，处于创业阶段的公司在技术、产品、市场、管理等各方面都处于不够成熟和不够稳定的阶段。因此，投资风险肯定较主板市场更大。为了保护投资者的利益，必须对二板市场进行更加严格的法制监管，只有这样，才能有效地防范和减小风险的负面影响，从而保证市场交易正常平稳的运行。我国拟为二板市场设立单独的发行审核委员会、单独编制股票指数、在技术手段许可的条件下建立独立的行情识别系统、实行主承销商保荐人制度、要求上市公司披露季度报告并增加特别风险提示等，都体现了对二板市场相关主体严格监管的要求。

我们注意到，虽然许多国家（地区）都设有二板市场，但其法律地位却不尽相同，通常采用两种典型的模式：(1)非独立的附属市场模式，亦称“一套二模式”，即二板市场是作为主板市场的补充或辅佐而存在的，它由证券交易所设立，并与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和监管系统，如吉隆坡证券交易所第二板市场(KLSE)、新加坡证券交易所的(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价系统市场(MESDAQ)、泰国证券交易所的第二板市场和英国的另类投资市场(AIM)等；(2)独立模式，亦称“分立模式”，即二板市场与主板市场分别独立运作，拥有各自独立的组织管理系统、交易系统和监管系统，如美国的NASDAQ、我国香港的创业板和法国的新市场等。[2]

我们认为，我国二板市场的建立，无论师法国外采用的哪种模式，都应当正确界定二板市场与主板市场的关系，着眼于二板市场的设立目的和市场发展前景，绝不能以牺牲主板市场为二板市场发展的前提。从长远发展来看，我国的二板市场应采取与主板市场相对独立的运作模式为佳。目前从节约资源的角度出发，可先选择“一套二模式”，即在深圳证券交易所的基础上建立二板市场，然后逐步过渡到“分立模式”，即将深圳证券交易所的主板上市公司合并到上海证券交易所内，把深圳证券交易所建成单一的、独立的二板交易市场，从而达到优化结构，强化市场功能，更好地发挥出二板市场的独特优势的目的。

二、 二板市场准入制度

二板市场准入制度主要包括准入主体、准入条件和退出条件三方面内容。

（一）准入主体

准入主体主要指二板市场的上市公司。需要研究的问题包括：

1、发起设立股份有限公司能否作为上市公司？根据二板市场适应公司股份流通的设立目的，二板市场方案规定申请上市企业应当为合法存续的股份有限公司。按照我国公司法规定，向社会公开发行股票是进入主板市场的必要条件，这就成为发起设立的股份有限公司直接到主板市场上市的法律障碍。从现实看，处于创业阶段的高科技公司，鉴于募集设立需要较为严格的条件和复杂的程序，往往采取了发起设立方式，而且在成立后无需向社会募集资金就呈现高成长和迅速扩张的发展态势。二板市场作为扶持高科技公司的证券市场，肯定不能将大批具有发展潜力的发起设立股份有限公司排斥在外。因此，发起设立股份有限公司应当纳入二板市场的上市主体之一。但这也并不意味着二板市场将上市公司只定位于发起设立股份有限公司。因为发起设立公司毕竟募集资本有限，也很难达到二板市场要求上市公司诸如股权分散比例、公众持股比例等基本条件，而且上市后由于公司股票为少数内部人掌握，很可能出现流通性差、内幕交易、关联交易等情况，同时也会给增发新股、股利分配等造成不利，带来监管上的麻烦。因此，我们认为，二板市场虽然不限制发起设立公司的进入，但也需要设置必要的门槛，使发起设立公司在达到相应的条件（不一定是向社会公开发行股票的条件）后才有申请上市的资格，从而在保证上市公司质量的前提下，充分发挥二板市场扶持高科技创业企业的功能。

2、“高新技术”是否作为上市公司的前置条件？二板市场的建立主要旨在适应高科技发展的需要，因此，从理论上讲，其上市公司主要应当为“高新技术企业”。但是否将“高新技术”作为上市公司的前置条件却存在不同的认识。一些同志对此持赞成态度，认为“二板”实际上就是“高新技术板”，其上市公司理所当然是“高新技术企业”。申请上市的主体，首先应当经过资格确认，没有资格就不能进入。我们认为，这一认识是值得商榷的。首先，高新技术企业目前还没有科学统一的标准，也很难确定一个科学统一的标准，这使实际操作很难把握。如果硬要将其作为二板市场上市公司的前置条件，不仅会缩小选择上市公司的范围，可能降低上市公司的质量，而且会给予资格认证的部门特殊的权力和“寻租”空间，增大公司上市的成本；其次，容易对投资者产生误导，认为在该板上市的都是高科技企业，并且是经政府有关部门认可的，进而淡化风险投资意识，使监管部门和国务院有关部门承担不必要的责任；第三，从国际证券市场成熟经验看，还没有一个国家或地区将“高新技术”作为二板市场上市公司的前置条件。正是基于以上原因，我们建议，“高新技术” 不宜作为二板市场上市公司的必要条件，但可以考虑将具有“高新技术含量”的公司作为优先进入二板市场的参考条件。对高新技术企业的确认不必设置新机构，而由科技部和中国科学院的专家按照现行的方式和程序进行。

3、上市公司达到法定标准时是否可转入主板市场？这涉及到二板市场的法律定位问题。如果将二板市场作为主板市场的补充或辅佐，二者之间就可以是梯级递进关系，由此也形成证券市场的优胜劣汰机制：当二板市场培育扶持的上市公司发展到一定程度，符合主板市场法定上市标准时，应当允许它转入主板市场；与之相对应，当主板市场的上市公司不符合法定条件，也应当让其退入二板市场，甚至让其直接退市。如果将二板市场作为与主板市场平行发展的独立市场，二者之间就构成相互竞争关系，虽然两个市场的上市时标准不同，但彼此并没有接纳对方上市公司的法定义务，上市公司之间也不存在等级上的差异。至于上市公司是否转换，完全取决于当事人的意思自治和其是否符合各自的上市条件与标准。按照前已所述的二板市场相对独立模式思路，我们倾向于后一种主张。

（二）准入条件

准入条件即二板市场的上市标准。目前设计的二板市场方案体现了扶持培育高科技成长型公司、增强证券市场的吸引力、上市标准较主板市场宽松的特点。对申请上市的公司而言，具体可体现在以下几个方面：

1、营运记录。营运记录主要包括公司开业时间和经营状况。就开业时间而言，按照我国公司法第152条规定，公司要在主板市场上市，必须符合开业时间在三年以上的条件。考虑到高科技、成长性公司由于技术创新能力较强，技术升级换代、科研成果产业化周期短和在创业阶段投入了较多的资金，资金占用率较高的实际情况，二板市场方案参照香港的做法，将开业时间定为二年以上。就经营状况而言，二板市场比较强调上市公司主营业务的单一性、持续性、活跃性及突出性，并注重管理层的稳定性，如果1／2以上的公司法定代表人、董事、高级管理人员、核心技术人员以及控股股东在上市前两年内发生变化，就不能成为上市公司。

2、股本规模和结构。就股本规模而言，我国主板市场要求公司上市时股本总额不少于5000万元，处于初创期的高科技、成长型企业一般都难以满足这一条件。香港要求公司在创业板上市时的市值不低于4600万元港币。结合国内的实际，二板市场方案拟将这一标准降低为2000万元。就股本结构而言，主板市场要求公司发行人认购的股本数额所占股本总额比重不少于公司拟发行股本总额的35％，香港要求公司管理层及高持股股东的合共持股不少于公司已发行股本的35％，二板市场亦作出同样的要求。对于社会公众持股占股本总额的比重，主板市场与二板市场均相同，即占25％。

3、股东人数。从国际二板市场的情况看，美国NASDAQ的做法是：小资本市场的上市公司的股东人数不少于300人；香港则更为宽松，创业板市场的上市公司的股东人数不少于100人；国内主板市场要求上市公司持有股票面值不低于1000元以上的个人股东不少于1000人。结合创业阶段公司普遍规模较小和其他实际情况，国内二板市场方案要求上市公司的股东人数不低于200人。

4、盈利及资产结构情况。我国主板市场要求公司上市前必须有连续三年的盈利记录。这对二板市场的上市公司来说是不现实的，因为高科技公司在创业期间盈利往往并不稳定，国外和我国香港均不对其有盈利要求。国内二板市场方案与之保持一致。但是，根据我国注重上市公司主营业务的特点，二板市场方案对上市公司的主营业务收入有特别要求，如公司上市前二个会计年度的主营业务收入净额合计达到500万元、最近一个会计年度主营业务收入净额达到300万元；为保证公司经营行为的连续性，原企业整体改制设立或有限责任公司已依法变更为股份有限公司，经营业绩可以连续计算。另外，为了保护投资者利益，二板市场方案在资产质量方面对上市公司亦有所要求，如要求公司在上市前资产负债率不高于70％；知识产权和非专利技术等无形资产在注册资本中所占比例要体现高科技公司特点，在主板市场目前规定的20％基础上大大提高，最高可达到70％。

根据二板市场的特点和我国公司改制的实际，二板市场方案也设置了准入限制，规定了不宜进入二板市场的一些企业：（1）大型国有企业；（2）大型国有企业分拆部分资产和业务设立的公司；（3）已在主板上市的企业分拆部分资产业务设立的公司；（4）有内部职工持股的定向募集公司；（5）历史遗留问题企业；（6）职工持股会直接或间接持股的公司；（7）工会直接或间接持股的公司；（8）已申请在主板发行上市且中国证监会已受理的企业。
 
    （三）退出条件

由于二板市场的上市公司往往隐含着规模小、基础弱、发展不确定、缺少业绩支撑等风险，投资者常常对上市公司业绩格外敏感，对其评价也比主板市场更为苛刻，从而直接影响着股价的波动，因此，二板市场应当建立严格和迅速的退出机制。上市公司一旦出现虚假信息披露、财务状况恶化或严重的内幕交易等不被市场认可的情况，就可能面对被迅速摘牌，而不会再象主板市场一样可以经历漫长的ST、PT过程。国内目前对二板市场建立退市制度没有多大分歧，只是对其中一些具体问题，如退出途径和程序、是“直接退市”还是“梯级退市”等尚有不同看法。

从国际二板市场的实践经验看，上市公司退市条件一般都比主板市场严格。如韩国KOSDAQ(高斯达克)市场规定为：亏损一年而无扭亏起色；经营权转让或被兼并；股票交易停滞不前在半年内没有变化；股票分散比例一年以上没有达到标准；两次以上拒绝监事的意见；资本余额被蚕食达一年以上；营业停止一年以上；企业公示有不诚实行为的次数超过标准；两次没有提交工作报告书；法庭管理的企业等。政府对“投资留意项目”和“管理项目”进行逐一审查，凡是符合退出条件的，则被列入取消登记、退出市场的范围，将被勒令退出。

我国二板市场方案借鉴了国际成熟证券市场的退市制度，规定上市公司的退市条件主要包括：股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；有重大违法行为；最近三年连续亏损；最近经审计净资产为负值；保荐期内公司在保荐协议解除之日起三个月内未能聘请新保荐人；公司失去持续经营能力等。

从退市的具体程序上看，日本的做法有以下三个重要的特点：(1)就上市公司退市，建立专门的执行机构；(2)在公司退市时间的安排上要有缓冲，以使投资者有选择的余地。(3)对公司作退市处理要坚持“标准客观公正、执行规范透明”的原则。这些都可以通过交易所制定“公司退市实施细则”予以确定。我国二板市场方案规定，上市公司出现符合退市条件的情况后，在中国证监会或深圳证券交易所规定的限期内未能消除暂停上市的事由，或者经查实后果严重的，由深圳证券交易所就终止其股票上市提出意见，提交中国证监会发行审核委员会审议通过，并报中国证监会核准。

尽管对证券市场建立退市制度本身不存在理论上的争论，但从主板市场的情况来看，要真正实施业已出台的退市规定还存在着不少障碍，退市制度目前还有名无实。这其中既有观念上的原因，更主要的还在于证券市场功能性缺陷产生的问题，诸如上市公司股权结构不合理产生的股权转让困难，由于上市“壳”资源的稀缺导致的地方保护主义，政府对企业的过多干预以及过分强调证券市场稳定形成的障碍等等。二板市场会不会重蹈旧辙，尚需从制度设计上多加考虑。
 
三、 二板市场交易制度

根据国际二板市场的经验，设计证券市场的交易制度必须要体现公开性、流动性和稳定性的基本原则。尽管这几项原则在交易制度中是相辅相成、不可或缺的一个整体，但结合我国的情况看，要保证二板市场在建立之初的效率和健康发展，对投资者产生必要的吸引力，首先必须考虑二板市场的流动性。1995年被关闭的美国FCM市场和1996年被关闭的USM市场，其重要原因就是市场流动性差。因此，不少有识之士认为，流动性是二板市场的“生命线”，一个缺乏流动性的证券市场犹如一潭死水。[3] 而保证二板市场的流动性，是制定二板市场交易制度的重中之重。我们注意到，我国的二板市场方案，许多方面都是围绕着保证二板市场的流动性来设计的。

（一）交易主体

二板市场的交易主体需要讨论两个有关问题：

1、是否引入国外采用的“做市商”制度？做市商制度是美国NASDAQ的核心之一，也被认为是其得以成功最重要的因素。做市商制度亦称庄家制度。NASDAQ的做市商（ Market Maker）是作为独立的股票交易商而存在，为股票买卖提供报价，并在自己能够接受的报价范围内为投资者承担某一只股票的买进和卖出，从而构成做市商与投资者之间的证券交易关系。因此，做市商是NASDAQ不可缺少的交易主体。在做市商制度下，证券交易的买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易就可完成。做市商从证券买卖中获取价差收入。按照NASDAQ的市场交易规则，每一只上市股票至少要有两家以上的做市商为其报价，目前在NASDAQ登记的做市商有500多家，平均每只股票拥有为其报价的做市商11家，最多的是微软公司，达52家，从而形成做市商相互竞争投资者的局面。正是有了这种竞争，使做市商制度具有发现二板市场股票价格的功能，也使投资者在做市商处买卖股票所付的费用也较为公平合理。由此可见，做市商制度具有增强证券的流动性，保证二板市场交易的及时性和连续性的功能，对于那些市值较低，交易次数较少的证券有不可替代的促进作用。做市商制度与计算机网络技术的结合，依托计算机网络形成电子报价系统，则可大大提高了证券交易的透明度和效率，增加证券交易的广度和深度，同时又较好地保障投资者的利益，增进了市场的稳定性。

但也必须看到，做市商制度是建立在股民证券投资意识比较成熟、证券监管制度比较健全、券商行为比较规范的基础之上。如果缺乏必要的基础条件，引入做市商制度尽管可以促进证券流动性，但也容易出现诸如操纵股票价格、内幕交易等负面效应，可能成倍地放大二板市场的投资风险。分析我国目前证券市场的现状，股民投资意识基本还处于初级阶段，投机成份高；作为券商的证券公司的实力普遍比较弱，资金来源渠道受到限制，行为还程度不同地存在着不规范，控制做市风险的能力还十分有限；市场监管机制不完善，监管能力还远不能适应市场发展需要；同时法律不允许做空机制的存在。因此，现阶段我国尚不具备推出做市商制度的基础条件。但从长远看，做市商制度体现了二板市场发展的内在要求，总体是利大于弊。可考虑在二板市场推出后，先在一定范围内试行做市商制度，待积累一定经验后，再逐步推开，并通过立法加以固定和完善。

２、交易主体是以机构投资者还是以个人投资者为主？总结我国主板市场的发展，个人投资者所占比例高、机构投资者发展不足是现阶段证券市场的重要特点之一。据统计，截至2000年3月，上海证券交易所机构开户数为9.29万户，仅占开户总数的0.384％，持股市值尚不到10％，远远低于发达国家水平。[4] 从国际证券市场情况看，个人投资者由于个体行为较强，容易引发市场的剧烈波动，因此，高比例的机构投资者及其恪守的长期投资理念是市场稳定的重要因素。二板市场由于风险偏高，普通个人投资者很难具备正确评估上市公司投资价值与风险的能力，相对而言，机构投资者熟悉投资技巧，善于控制投资风险，培养他们成为二板市场的主要投资者，既有利于稳定市场，又可以使二板市场投资行为更趋理性化。因此，二板市场宜在继续实行市场参与者多样化的同时突出专业机构投资者的地位和作用，形成以专业机构投资者为重心形成的多重市场参与结构，具体从操作上可考虑作出有利于机构投资者的规定，如规定开户和每笔交易的最低限额。只有这样，才能更符合二板市场的发展规律，为建立自动报价系统提供所需要的市场基础。

（二）交易规则

二板市场方案设计的交易规则与主板市场的相比，有着许多独特的内容：

1、股份全流通。即二板市场上市公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即可上市流通；而目前主板市场上市公司流通股仅占总股本的30％左右，有2／3的国有股和法人股至今不能流通。这一状况使证券市场的流动性受到较大影响，同时也使不少统计数据都难以真实反映我国证券市场情况。

2、股票价格涨跌幅限制较宽。二板市场股票价格涨跌幅度比例为20％，较主板市场扩大1倍；股票上市首日不设价格涨跌幅限制，上市首日集合竞价的有效范围为发行价的上下150元，连续竞价的有效竞价范围是最近成交价的上下15元；在以后股票交易过程中，证券交易所认为必要时，可以调整二板市场全部、某类或某只证券的价格涨跌幅限制比例。

3、股票交易每笔申报限制。主板市场对于股票交易每笔申报没有明确的限制，而二板市场方案从上市股票规模相对较小的实际出发，要求股票交易每笔申报数量不得超过100万股，避免可能出现的市场价格的巨幅波动。

4、“断路器”停市措施。二板市场方案借鉴国际经验实施停市制度，规定在交易日上午10：45、下午2：15之前较前一交易日收盘指数下跌幅度大于10％，临时停市30分钟；一个交易日内临时停市措施只执行一次；如果指数较前一交易日收盘指数下跌幅度达15％，二板市场当日将停市。这一措施是主板市场所没有的，在证券交易行情出现大幅下跌的情况下，二板市场实施整体停市有助于投资者冷静心态，达到控制市场风险的作用。

5、单独编制指数，建立独立的不同于主板市场的行情揭示系统。

（三）交易系统

通过证券交易所来进行的证券交易，一般是通过指令驱动系统（Order Driving System）来完成的，我国上海、深圳证券交易所就采用此系统。而在运行机制独立的二板市场进行证券交易，往往是通过自动报价系统（Automated Quotation System），即以INTERNET为主其他手段为补充的方式完成的。

由于二板市场对企业上市条件要求较低、上市流通的证券规模较小，公司的经营管理确定性较差，股价的可操纵性较强，本身就蕴含了较高的风险。如果采用传统的以指令驱动为特征的电子自动对盘系统进行交易，二板市场就极有可能会出现证券流动性低、股价波动大的情形，从而影响到整个二板市场的发展。所以，境外的二板市场大多采用自动报价系统的交易方式，如美国NASDAQ，英国的AIM，韩国的KOSDAQ，新加坡的SESDAQ、马来西亚的MESDAQ，台湾的OTC市场等。自动报价交易系统的发展历史悠久，1961年全美证券交易商协会（NASD）就决定向自动化交易系统方向发展，1971年2月8日，全美证券交易商协会自动报价系统（即今天的NADSAQ）正式开始运作，位于康涅狄格州特兰伯尔镇的纳斯达克中央电脑大厦与全美500多家做市商的电脑终端共同连接在一起，宣告了自动报价交易系统的诞生，实现了交易报价历史性的革命。到目前为止，自动报价交易系统的优势已越来越得到广泛的认同，在世界范围内的影响已日渐加强。考虑到我国二板市场今后可能逐步引入国外的“做市商”制度，也可借鉴境外自动报价系统的做法，随着二板市场的完善逐步到位。

四、二板市场上市公司法人治理结构

二板市场的上市公司主要为处于创业阶段且以民营为主的中小型企业，基本没有如主板市场上市公司那种因国企改制而来所带有的旧管理模式的羁绊，因此，对二板市场上市公司法人治理结构的制度安排，比较容易引入国际现代企业制度，并直接体现与之接轨的特色。按照世界经济合作与发展组织（OECD）制定的《公司治理结构原则》的要求，[5] 公司治理结构作为一种现代企业的组织管理制度，其重点通过实施激励机制使企业内各利益主体各得其所，处理好所有权和控制权相分离而产生的代理问题。我国二板市场方案设计的上市公司法人治理结构体现了以下几方面的特点：
   
（一）独立董事制度

实践表明，董事会在公司法人治理结构中起着至关重要的作用，董事会的结构和质量与股东的利益息息相关。当今世界，独立董事已成为上市公司治理结构中一种成功的制度安排。美国《英特尔公司董事会就公司治理重大事项的指引》认为，董事会中非股东的独立董事应该占据该公司董事会的多数；新加坡SESDAQ规则规定，业务在新加坡的公司，须有两名独立董事；我国香港地区GEM规则也规定，其上市公司须有两名独立董事。我国二板市场上市公司也应借鉴境外的成功经验，建立独立董事制度，发挥其在公司法人治理结构中的积极作用，从而形成完善的制衡、约束机制，有效地防止和消除目前主板市场上市公司普遍存在的“内部人控制”现象。   

根据我国二板市场设计方案，上市公司董事会必须包括两名以上的独立董事；独立董事不得由董事会指定，而应由股东大会选举产生；独立董事应当具有五年以上的经营管理、法律或财务工作经验，并确保有足够的时间和精力履行公司董事职责；上市公司雇员、最近一年内曾在上市公司任职的人员、上市公司股东或股东的雇员、其他与上市公司及其管理层或关联人有利害关系的人员、被证监会确定为市场禁入的人员均不得担任独立董事；独立董事以独立的身份影响董事会的决策，对其他董事的权力行为起到制衡作用；独立董事就一些涉及中小股东利益的事项，比如关联交易、董事薪酬等发表的意见，上市公司在公开披露文件中应当予以列明。
  
（二）强化公司管理层的稳定性和责任义务

二板市场方案对上市公司管理架构作出了比主板要细得多、严得多的规定：主要体现在两个方面：

1、对公司管理层稳定性的要求较高。主板市场由于要求公司上市前必须有三年以上的持续经营和盈利记录，且对上市公司的资产和业务规模底线的要求也比较严格，因此对公司管理层的稳定性并无特别要求；二板市场要求发行人必须“在同一管理层下，持续经营两年以上”。这种对管理层稳定的要求，是对二板市场上市公司管理风险的必要控制。

2、对公司管理层责任与义务要求较高。二板市场方案规定，上市公司董事、监事应当遵守国家法律、法规和《公司章程》的规定，熟悉法定的董事、监事的责任和义务，诚实信用，勤勉尽责；董事在履行职责时，必须以公司的整体利益为前提行事，避免实际及潜在利益与职务冲突，全面和公正地披露其与公司订立的合同中的权益，以适当的知识、经验和应有的技能，谨慎勤勉地履行职务；监事应当忠实履行监督职责；上市公司董事、监事必须遵守二板市场上市规则，接受证券交易所的监管和及时、有效地回复证券交易所的质询；上市公司董事、监事应当在公司股票首次上市之日起一个月内，新任董事、监事应当在股东大会任命之日起一个月内，按照有关规定，签署《董事声明及承诺书》和《监事声明及承诺书》，强化董事、监事的责任，从而提高董事会、监事会运作效率和质量。

（三）主要股东的股份禁售期

我国二板市场对上市公司股份实行全流通，公司股份的转让和套现比主板的上市公司要容易得多。为了避免其可能对公司法人治理结构的完善带来的负面影响，二板市场方案作出了主要股东股份禁售期的规定。这里所谓的主要股东，是指上市公司公开发行股票前的所有股东；所谓股份禁售期，是指上市后禁止主要股东出售其持有公司股份的期间。对此境外二板市场大致有三种不同的管理方式：一是以美国NASDAQ为代表的不作具体限制的做法，尽管如此，但上市公司主要股东出于自律和增强投资者信心等方面的考虑，一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份；二是以英国另类投资市场和欧洲新市场为代表的直接作出具体期限限制的做法，在过了规定的时间期限后，主要股东的售股便不再受任何限制；三是以香港创业板、台湾柜台证券交易中心、新加坡西斯达克市场为代表的“逐步撤销法”，即主要股东在股票开始上市的一段时间内不得出售股份，之后可逐步出售部分股份。我国公司法和证券法没有对主板市场上市公司的主要股东直接规定股份禁售期，但对发起人和大股东转让股票作了限制，即发起人自公司成立之日起三年内不得转让其持有公司的股份；持有公司已发行的股份5％的股东不得将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出。从减小市场风险避免恶意炒作考虑，二板市场方案规定，上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内不得出售其所持该公司股份，且公开发行前股东在出售其解冻的股份累计达上市公司股份总额的2.5％时，应当及时公告。上市公司董事、监事、高管人员在购买该上市公司股份后两个工作日内必须申请冻结。
   
五、 二板市场的监管制度
 
与主板市场相比，二板市场存在着较大的投资风险。因此，要保护投资者利益，保证二板市场高效、健康、有序地运行，必须建立严格的监管制度。证券监管主要包括事前监督、事中监控和事后处罚三方面措施。我国对主板市场实行的监管，采取了以政府为主导，自律为辅的模式。二板市场方案在保持这一模式的基本格局前提下，也增加了一些新的内容，加强了自律监管的力度。

（一）设立单独的发行审核委员会

上市审核是对二板市场监管的第一道关口。我国目前对主板市场上市股票实行核准制，其核准主体为中国证监会；公司股票发行完毕后还须向证券交易所提出申请，在获得交易所同意后才可上市。二板市场方案在此上没有变化，但从保障审核公平、公正角度考虑，拟设立独立发行审核委员会，强调核准机构对发行审查和对投资者保护的责任，增强审核独立性，提高审核质量。发行审核委员会由中国证监会聘请的有关专家组成，委员从证券交易所、证券公司、取得证券业务从业资格的律师事务所、会计师事务所以及证券投资基金管理公司及其他机构中产生，由中国证监会授权机构提出人选，报中国证监会批准。对此，有学者认为，发审委委员不应将证券监管机构中的专业人士排斥在外，在５０人的发审委中，应当从证券监管机构选派５－７名专业人士，可包括证监会首席律师、首席会计师、法律部和上市部负责人等。

（二）建立主承销商保荐人制度

主承销商保荐人（Sponsor）制度属于自律监管内容，主要是通过赋予保荐人作为二板市场“质检员”地位，加大券商权利和责任来约束上市公司，从而保护投资者利益，降低整体的市场风险。在国内主板市场中，公司上市须有相应的推荐人，但推荐人与保荐人之间仍有着本质的区别，其责任也不等同。保荐人制度要求作为保荐人的主承销商在公司股票发行当年和此后的二年内确保其具备股票发行上市条件，协助企业建立规范的法人治理结构、督促企业依法规范运作并真实、准确、完整地向投资者披露信息。
   
就保荐人资格而言，二板市场方案要求，具有股票主承销商资格的证券公司自动取得创业板企业保荐人资格，无需再向证监会提出取得资格的申请。但当证券公司与被保荐人之间一方持有另一方7％以上的股份，或是对方前五名股东之一，或具有其他关联交易时，证券公司不得接受被保荐人的聘请。

二板市场的保荐期限为2年。其保荐责任是对被保荐企业在发行上市前后的内部管治及各项信息披露义务进行监督与辅导。也就是说，在公司上市以后的一段时期内，投资者仍可获得经过审查的披露信息，减小了信息披露带来的风险。二板发行审核从程度上来看，中国证监会只负责对拟上市公司进行合规性审核，并不进行实质性的审核。公司究竟符不符合上市条件和要求，主要评价人是作为保荐人的券商。如果公司上市后在一定时期内出现问题，保荐人要负连带责任。所以，券商要作为二板市场的保荐人，与被保荐公司有荣辱与共的利益关系。  

二板市场方案对于保荐人的相关责任要求相当具体严格。保荐人同时承担主承销商和保荐人职责，不仅可能因承销过程的失误遭受作为主承销商应受的处罚，如果不能切实履行保荐职责，还要受到谴责、除名、撤消资格等来自证券交易所和中国证监会的处罚，甚至可能影响主承销资格和其他投行业务的开展。

（三）严格信息披露标准

信息披露制度是证券市场“公开、公平”原则的具体体现，它要求上市公司有义务对其经营活动进行及时、适当的披露。二板市场与主板市场相比具有容量小、风险大、投机性强的特点，为避免内幕交易和操纵市场行为的出现，应该提高信息披露的标准和透明度，建立更为严格的信息披露制度，加强对上市公司信息披露的监管，强化相应的法律责任。二板市场设计的信息披露制度与主板相比有了较大的改进，总的趋势是更全面，更严格，并与国际相接轨。

上市公司公开披露的信息包括定期报告与临时性报告。就定期报告而言，主板市场只有年度报告和中期报告两部分的披露要求，而二板市场在年报与中报的基础上，又增加了季度报告的披露要求，并增加特别风险提示等方面的内容。就临时报告而言，主板市场相对较为笼统，据此上市公司在掌握信息披露的尺度时拥有较大的自由操作空间。而二板市场的信息披露要求则细致得多。如二板市场方案规定，当上市公司交易属下列情况之下时，就应披露相关信息：（1）交易标的价值占上市公司最近经审计总资产的10％以上；（2）交易标的应占损益的绝对值占上市公司最近一年损益的绝对值10％以上；（3）交易金额占上市公司最近经审计净资产总额10％以上；（4）以及交易产生的损失绝对值占上市公司最近一年经审计损益绝对值的10％以上，且绝对金额在50万元以上的。

就披露时限而言，主板市场要求上市公司应当在每个会计年度结束后四个月编制完成年报，每个会计年度结束后二个月内编制完成中报；而二板市场要求上市公司年报的披露时限为3个月，对于中报与季报的披露时间限定为45日，较之主板市场所对应的时限均有所缩短。

另外，二板市场对信息披露的严格要求还体现在：关联交易的成交额在100万元以上或在最近审计净资产的0.5％以上，都将详细披露；公司董事、监事、高管人员、核心技术人员的股份锁定以及持股声明都予以明确的披露；对于公司闲置募集资金的使用计划予以披露；针对二板市场上市公司中高新技术企业将占有较大比重的情形，“技术”将成为二板市场上市公司信息披露的重头戏，涉及技术的重大事件，包括出售技术、受让技术、技术人员或所开发技术出现重大变动等情况，上市公司都应作出及时披露。

（四）加大证券交易所监管权力

在自律监管体制中，证券交易所占有非常重要的地位。其所以如此，主要是因为：第一，证券交易所与上市公司之间有着非常紧密的联系，证券交易所对上市公司的选择权和彼此间通过上市协议构成的合同关系，使证券交易所能够对上市公司实施直接和有效的约束；第二，证券市场本身和信息技术的飞速发展，使证券法需要做出经常性的调整和修改，就国外的情况看，证券法或许是商法中修改最为频繁的法律之一。但立法机关囿于立法程序的繁锁，往往难以及时调整和修订现行法来适应形势发展需要。因此，证券立法越来越趋向于将大量的市场管理规则交由包括证券交易所为主的自律机构来制定。国外由证券交易所直接负责上市公司监管的形式已十分普遍并显现出独特的优势：在英国，伦敦证券交易所是英国负责证券上市的专业机构，并对已上市的公司进行持续不断的日常监管；美国证券与交易委员会（SEC）通过审批证券交易所规则促使其直接对上市公司提出更高的信息公开要求；日本证券交易所也取得了在发行、交易、场内监督和纠纷仲裁方面的自律权。

我国目前证券监管体制的显著优点是中国证监会具有较大的权威性和从总体上能较好地协调全国证券市场的发展，但也存在着过于监管成本高、自律监管作用发挥不够的不足。对证券交易所而言，由于政府监管机构直接管理上市公司，证券交易所对证券市场的违规、违法行为的惩罚只有执行权，没有决策权，很难做到发现问题及时处理，及时解决。二板市场与主板比较，由于上市条件更加宽松，变化因素增多，市场风险更大，仅靠政府监管机构的单向监督已很难实现对市场全面的控制。因此，必须考虑加强自律监管的力度，强化证券业协会和证券自律组织的积极作用，构建完备的自律监管体系。从目前二板市场设计方案来看，拟将中国证监会直接实施的部分监管职权交与证券交易所，相互之间构成一种权责清晰、目标明确的职能分工关系。如将是否受理欲在二板市场上发行股票的公司的申请文件的决定权交由证券交易所行使，如果交易所不同意受理，就意味着申请人不能进行下一步的程序，也不能公开发行股票。还有人建议二板市场的法律法规只对公司上市交易作出原则性的规定，具体的上市标准和操作规程等实施细则则由上市规则、上市协议来规定。   

六、我国二板市场的立法

建立二板市场，立法必须跟上，这是各方人士的共识。但如何选择二板市场的立法模式，则是一个需要认真思量的问题。目前一种普遍的看法是，现行公司法由于在立法之时缺乏必要的前瞻性，没有为二板市场留下足够的空间，不少条款直接与目前设计的二板市场方案冲突，从而构成推出二板市场的法律障碍。因此，要建立二板市场的法律规范，必须首先对公司法作出修改。我们认为，这种认识尽管有道理，但难具现实操作性。鉴于公司法实施七年来，暴露出的缺陷已远不止涉及二板市场的内容，因此，公司法的修改不能只作部分微调，而需从整体上动一次较大的手术。目前立法机关也正在征求各方面意见，着手进行这样的工作。如果仅为二板市场出台先行修改公司法部分条款，没有谋计于全局的深思熟虑，不仅有不顾修法程序的复杂而零敲碎打之嫌，而且还完全可能出现挂一漏万之弊。

那么，二板市场的推出是否可以绕开现行公司法？我们注意到，1999年底修改的公司法已为二板市场的推出作了必要的法律准备。第二百二十九条第二款规定，“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”这一规定表明，如果二板市场准入主体定位于“高新技术的股份有限公司”，二板市场目前存在与公司法冲突的主要内容完全可由国务院来协调，二板市场方案也可以基本避开现行公司法的障碍，从一开始就采取国务院行政法规的立法模式。但需要指出的是，目前二板市场的方案对准入主体的定位已不限于“高新技术的股份有限公司”，这就势必存在绕不开现行公司法的问题。对此我们考虑的解决方案是：第一，通过在行政法规中作概略性、原则性的规定，暂时回避与现行公司法的冲突，以便公司法修改后可及时作出相应的调整；第二，在公司法全面修改一时还提不上立法议事日程的情况下，可考虑近期内先对现行《证券法》作部分修改，如增设二板市场的专章，对二板市场的主要内容作出规定。采取这一方案虽然也会出现与现行公司法冲突的问题，但根据证券法第二条规定，在证券发行和交易上证券法有优先于公司法适用的效力，从而可以较好地避免前述产生的法律障碍。

注释：

[1]  参见2000年12月22日《中国证券报》第1版。

[2]  参见周友苏主编：《证券法通论》，四川人民出版社1999年版，第521页。
 
[3]  参见2000年11月21日《上海证券报》。
 
[4]  参见2000年11月21日《上海证券报》。
 
[5]  主要包括五个方面的内容：①股东权利；②对股东的平等待遇；③利害相关者的作用；④信息披露和透明度；⑤董事会的责任。

（注：本文发表于《经济体制改革》2001年第2期）