个人持股应不应该有限制？

日前，一份获得了中国证券业协会2002年科研课题“市场运行及其监管模式类”一等奖的研究报告引起了业内不小的关注。这份海通证券的研究报告认为：“庄家”操纵股价有迹可寻，对股价操纵行为进行事前监管和警示尤为重要。他们通过实证分析发现，在1998年至2000年我国股市处于牛市时期，持有流通股在５万股以上的账户总体持股率达到流通盘75％以上的股票具有被操纵的嫌疑。

对这份报告通俗的理解就是，“庄家”要控制股价，首先要控制一定比例的流通股，股权的集中程度往往与股价的涨幅有密切的正向关系。

虽然这份报告研究的样本取材于1998年至2000年间的我国股市，但是，报告的结论仍能得到目前市场上类似数据的证明。历年来市场上的“大牛股”莫不如此，典型的如中科创业股价操纵案（该案目前业已判决）中，“庄家”就是通过上千个个人股东账户控制了中科创业80％左右的流通盘。
 
但是，法律对个人持股的比例究竟有没有限制呢？
 
对于个人能够持有多少上市公司的股票，行政法规有着明确的规定，1993年由国务院颁行的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）第四十六条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股；超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。”
 
同时，《暂行条例》第八十一条对“发行在外的普通股”的含义界定为：“公司库存以外的普通股。”

该条即是表明：“任何个人”投资者持有一家上市公司的股票不得超过该公司总股本的0.5％。这里需要补充的是，虽然条文中并未写明，但个人持有应该理解为个人直接持有。

立法者制订这条法律规定的目的，无疑是想通过控制个人股东的持股数目，以达到防范操纵股价行为的发生。这一点，也反映了法规制订时的我国证券市场发展初期的市场状况。
然而，不少学者有不同的见解，他们认为，对个人投资者的持股限制，随着我国证券市场的发展，已不适宜，而且在现行法中，《暂行条例》的规定已不适用。他们的观点是，个人投资者持有上市公司的股票，不得超过该公司总股本的5％。这种理解又有两种不同的依据：

一、《证券法》第七十九条规定，当投资者持有一上市公司已发行的股份的百分之五时，应当向有权机关报告，并在规定期限内不得再行买卖该公司股票。因此，《证券法》对个人投资者持有上市公司股票的比例扩大了。

但是，这种理解存在明显缺陷。首先，《证券法》规定投资者包括“机构投资者和个人投资者”，第七十九条“投资者”的内涵明显大于“个人投资者”的内涵，加之《暂行条例》对“个人”有明确规定，因此，《证券法》第七十九条可以看作是针对机构投资者的法律规范，而《暂行条例》第四十六条则是针对个人投资者的法律规范，二者完全可以并行不悖。其次，《证券法》第七十九条规定的仅是投资者持股达5％之后必须报告，但经过一定的报告和披露程序后仍然可以增持或者减持，因此，与《暂行条例》第四十六条的规定分属两种不同的法律内容。

二、该种理解虽然承认《暂行条例》的法律效力，但对《暂行条例》第四十六条的法律效力却予以了否认。这种理解认为，由于《暂行条例》第四十六条属于禁止性规定，而后于它出台的《证券法》没有列明这一规定，因此，可以视作“取消了”。

这种理解也有不足。首先，对于旧法曾经有但新法没有规定的，并不能简单地认为是“取消了”，依据《立法法》第九十一条的规定，全国人民代表大会专门委员会可以审查行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例是否同法律相抵触，制定机关可以提出是否修改的意见，而如果进行修改，也必须经过严格的程序。因此，在没有新的有关法律规定出台以前，或者国务院没有提出废止该条款的情况下，该条依然具有法律效力。其次，《证券法》第三条明确规定，“本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”由于《证券法》并没有明确针对“个人投资者”持有上市公司股票比例的规定，因此，“行政法规” 《暂行条例》第四十六条当然具有法律效力。

此外，就近几年我国证券市场发展的现实来看，这种通过大比例持有流通股而得以控制股价的作法仍大有市场，《财经》杂志披露的《基金黑幕》就是典型的例证。
 
由此看来，除了《证券投资基金管理暂行办法》对机构投资者有持股的限制外，个人持股受“千分之五”的限制也是具有充分的法律依据的，这对于上市公司股价操纵的事前监督有明显的防范作用。

然而，证券市场的现实似乎又对该条规定提出了挑战。由于该条规定对于个人有“任何”的绝对限定，因此，也就限制了个人因持股超过千分之五成为上市公司发起人股东的资格。
 
随着市场的发展，以自然人为发起人的公司已有迫切的上市要求，“千分之五”的持股限定就形成了这些公司上市的一大障碍。当然，在实际操作中，已有一部分家族企业以自然人为发起人的形式成功上市，如天通股份、精伦电子等（与此相反，同是个人或家族控股，王文京、朱保国、杨启昭却选择了以个人控制的公司作为上市公司的发起人控制了用友软件、太太药业、广东榕泰，从而避免了与“个人直接持股”超过千分之五的规定发生冲突）。更有甚者，中国证监会从去年的9月开始陆续核准康缘药业、科达机电、信雅达、长园新材、腾达建设、海通集团、安泰集团、惠泉啤酒、士兰微、华海药业发行上市，这些公司的发起人包括自然人甚至全是自然人，持股超过千分之五更是不在话下。

目前证券市场的实际就是，不少上市公司的个人股东持有股份已超过总股本的千分之五，而证监会并未对此采取行动，同样，持有股份超过总股本的千分之五的股票上市时，证监会也予以放行，《暂行条例》第四十六条形同虚设。

就笔者的意见认为，《暂行条例》第四十六条在修改或废止之前仍然有效，但应对应当前的形势及时修改或废止，至于对流通股东集中持股可能操纵股价的行为，证监会及其机构应加强实时账户监控，从而起到相应的防范作用。

（注：本文发表于2003年4月30日《法制日报》）