国有股减持难在新股发行价格过高

11月29日，在叫停国有股减持一个月后，第一支新股北京华联（600361）上市。该股当日开盘15.81元，最低15.80元，最高17.90元，收盘在17.30元，较其7.9元的发行价上涨118.99%，成交435019手，换手率高达87%。

北京华联的上市及其二级市场表现，也让我们不得不再一次反思证券市场那个热门的话题——国有股减持。

对被叫停的国有股减持方案，市场争论的焦点主要集中在国有股减持的方式和定价上。

国有股减持的方式不可谓不多：除无偿划拨、定向回购、存量发行减持、协议转让、股权置换等方式外，还包括一些专家提出的和现行《公司法》冲突的股转债（股东不得抽回出资）。但是，这些方式或是面临变现周期长的困难，或是方案本身就不能实现利益最大化，其中不少更存有操作障碍。

但是，市场的现状就在眼前：一方面社保基金面临巨大的资金缺口，另一方面由于加入WTO使得证券市场的股权结构需要迅速得到改善。因此，我们迫切需要一种既能保证效益又能提高效率的减持方案。在保持市场稳定的前提下，将部分国有股在二级市场上直接变现不失为一种现实的选择。

当然，要保证市场能平稳的接受并消化，如何定价就更为关键了。

效仿国外的经验，变现股票的主要方式有：按净资产变现，按一定倍数市盈率变现，按二级市场的交易价格变现。

在今年六月国务院颁行的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中，虽然有第六条 “减持国有股原则上采取市场定价方式”的规定，但由于减持是采取“存量发行”的方式，因此，此处的“市场定价”显然是证券发行市场（一级市场）定价，而并非一些人所说的证券交易市场（二级市场）定价。此种定价，依照上述的分类，应是属于第二种也即减持的价格是参照一定倍数的市盈率执行的。

那么，为什么市场不能接受这个定价？这个定价又错在哪里？实际上，

因为国有股减持借助的是新股发行的价格，因此，合理的新股发行定价才是保证国有股顺利减持的关键所在。

以北京华联分析，该股发行价格7.9元，发行市盈率18.92倍，中签率只有0.1071638%。中签率是如此的低，也就是说一千个人中只有一个能申购成功。因此，在这个价位上北京华联不愁发行不出去，申买的投资者踊跃着呢。

那么，购买这些股票的投资者是不是又无利可图了呢？北京华联的二级市场表现告诉我们，以当天收盘价卖出股票的一级市场购入者，可以获取利润118.99%（即使是在当天一开盘即介入的投资者，理论上也可获利9.42%）。因此，通过证券市场流通环节的层层分散，购买股票的风险已经越来越小了。马克思曾经说过：“只要有200%的利润，就有人甘冒杀头的风险。”也就是说，纵使这北京华联以7.9元发行是火，也有人甘冒危险火中取栗！

反观8—9月依照《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》进行减持的新股，市盈率动辄2、30倍，更有烽火通信发行市盈率高达52.37倍，一级市场购入者的风险和收益呈反向增长。由于在此发行价的基础上，继续大幅上涨的空间已经被封杀，寻求自身利益最大化的市场经济人，显然不能认同这种定价。

新股发行定价过高，当然有其原因。发行人依靠提高新股定价获取募集资金的最大化，承销商提高新股定价求得承销收益的最大化，承担他们提高定价风险的，只有投资者（尤其是二级市场的投资者）。

如果像北京华联这样实行低价“捆绑”减持——平衡各方的利益和风险，充分利用一二级市场的价差，以“薄利多销”的形式，存量发行是可以实现多赢的。

（注：本文发表于2001年12月11日《粤港信息日报》）