资产证券化中SPV法律问题之探析
超级管理员
2008年04月07日 14:58
四川省社会科学院2003年重大课题《推进四川跨越式发展中的资产证券化法律问题研究》研究成果
资产证券化中SPV法律问题之探析
许 前 川[1]
（四川省社会科学院法学研究所，四川成都 610072）
[摘要] SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的特设目的机构，具有专设性的特征。笔者首先分析了它的法律性质，认为它是一个经营范围只限于资产证券化的非营利性的社会团体法人；其次，阐述了它的法律地位；接着从必要的费用、投资者和设立登记制度三个方面就其设立的特殊性进行了论述；最后探讨了对我国在SPV构建上的法律问题并提出了相应的对策。
[关键词] SPV 性质 地位 设立对策
中图分类号：D922.287
On Legal Problems
Of SPV Of Asset Securitization
Xu Qianchuan
(Law Research Institute of Sichuan Academy of Social sciences,
Chengdu Sichuan 610072)
[Abstract] Special Purpose Vehicle is a specially built organization to realize Asset Securitization. Firstly, the author analyzes the legal character of SPV and thinks that SPV is a corporation without the object of profit-making, whose operating limits is only to develop Asset Securitization; secondly discusses its legal status; Thirdly expounds the specific characteristics of its foundation from the requisite cost, investors and the registering system; Finally probes into the legal problems to set up a SPV and puts forward the better countermeasures accordingly.
[Key words] SPV character status foundation countermeasures
资产证券化交易架构的核心是破产风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物。资产证券化的破产隔离（Bankruptcy Remote）是指资产证券化的设计能将基础资产与发起人以及其自身的破产风险相分离。它包含两层含义：一是SPV自身的破产风险隔离；二是基础资产与发起人的破产风险隔离。SPV设立的实质就是通过构建一种有效的结构机制，使基础资产能与发起人以及其自身的破产风险相隔离，从而保障资产证券化交易的安全和维护投资者的利益。
一、SPV的法律性质
有学者认为SPV是一个经济组织，是类似于投资基金的信托实体。[2] 有学者认为特殊目的机构本身基本上是一个“空壳公司”，没有或者基本没有资本金。[3]由于资产支持证券是由SPV来发行和偿付的, SPV自身的破产风险相隔离直接关系着投资者的投资安全。笔者认为，要实现SPV自身破产风险的隔离，它只能是一个经营范围只限于资产证券化的非营利性的社会团体法人。
（一）SPV是法人。民事主体随着生产力的发展先后产生了自然人、合伙和法人。因为资产证券化是金融创新业务，跨越金融、证券、担保、会计和评估等多个领域，并且参与主体众多，运作过程极其复杂，具有很高的专业性和技术性，涉及众多相关利益者的利益和社会公共利益，要求SPV具有很高的信用，所以SPV不能由自然人来担任。同时，合伙之财产属于全体合伙人共同共有，当合伙人破产时，合伙之财产必然被列为破产财产。如果SPV的性质定性为合伙，就不能真正实现破产隔离。SPV法律性质应当定性为法人。首先，法人享有法人财产权，拥有独立的财产，在不许可非法拆借和无法合法借贷的情况下，可以用来支付在资产证券化的过程中产生的费用。其次，SPV只有是法人，才能从人格上使SPV与发起人分离。发起人通过将基础资产转移给SPV，将基础资产从资产负债表中分离出来，实现基础资产和发起人破产的风险隔离，从而保障资产证券化交易的安全和维护投资者的利益。
（二）SPV是非营利性社会团体法人。所谓营利，指运用投资者投入的资本进行经营，并将所得利益分配于投资者。因此，如果只是法人自身营利，不将所得利益分配于投资者，而是作为自身发展经费，就不属于营利法人。SPV的非营利性来自于它的目的，即是为了实现资产证券化，不是为了给其投资者营利。SPV具有非营利性，不是企业法人，是非企业法人中的社会团体法人。如果SPV以营利为目的，就可能被激烈的市场竞争所淘汰，增加破产的风险，进而损害投资者的利益。
（三）SPV经营范围的限制。从经济上讲,经过合理的计算, SPV通过其取得的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支持证券的利息和本金,[4] 而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。由此可见, SPV正常运作的风险不大。因此,法律主要是要求SPV将其业务范围限定于资产证券化,而不能从事其它有风险的业务。就法人民事权利能力的立法，有两种不同的规定方式：一是日本式，法人在目的范围内享有权利能力；二是瑞士式，法人的权利能力原则上与自然人相同，但自然人所专有者，法人不得享有之。[5] 从《民法通则》第42条和第49条规定可知，我国采取日本式。这就要求我国在开展资产证券化之前，就必须通过立法的形式将SPV的经营范围确定下来。
二、SPV的法律地位
要真正实现基础资产与发起人破产的风险隔离，关键在于法律对资产转移性质的定位。关于资产转移的定性，学术界有信托、“真实销售”和让与担保等理论。笔者认为，要真正实现基础资产与发起人破产的风险隔离，资产转移的定性应为信托或者“真实销售”。资产转移的定性不同，除了SPV和发起人之间的法律关系有所不同外，SPV和其它主体之间的法律关系和SPV所处的法律地位都是相同的。
（一）SPV和发起人之间的法律关系
1.通过信托实现资产转移。发起人将基础资产委托给SPV，成立信托法律关系，由SPV作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的资产支持证券。发起人将基础资产委托于SPV后，这一基础资产就成为信托财产，独立于发起人和SPV的其它财产，发起人的债权人就不能再对这部分资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人破产的风险相隔离。在此信托关系中，委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为基础资产，受益人则为资产支持证券的投资者。
2.通过"真实销售"实现资产转移。美国一般采取“真实出售”的方式，由发起人将基础资产让与给SPV，再由SPV将基础资产证券化。通过"真实销售"，SPV对基础资产享有了完全的所有权。在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，"真实销售"也能使基础资产与发起人破产的风险相隔离。在通过"真实销售"实现资产转移的情况下，SPV与发起人之间的法律关系应为“买卖合同”关系。SPV作为“买受人”，用发行资产支持证券获得的价款支付基础资产的价款后取得基础资产；发起人作为“出卖人”，在交付基础资产后取得价款。实践中“真实销售”主要是通过与之相匹配的会计规则作账外处理。
（二）SPV与投资者之间的资产支持证券发行法律关系
SPV发行资产支持证券获得募集投资，投资者支付价款获得资产支持证券，因此SPV与投资者之间成立的是特殊的债的民事法律关系。这种民事法律关系的法律性质类似于有偿消费借贷合同关系，因为投资者有按照所填应募书付款的义务，而SPV则有支付本息的义务。但与消费借贷合同有所不同：1.标的不同：消费借贷合同的标的为金钱或其它替代物，而资产支持证券合同的标的仅为金钱；2.方式不同：消费借贷合同不必发行证券，而资产支持证券需发行证券；3.效力不同：消费借贷合同的债权虽然可以转移，但不具有流通性，资产支持证券则具有流动性。笔者认为这种民事法律关系的法律性质为资产支持证券发行法律关系，因为投资者享有按期收回债券本息的权利，拥有转让证券、了解SPV财务和经营状况等权利；SPV作为资产支持证券的发行人，负有按期支付本息，依照法律规定披露信息，并接受投资者监督的义务。
（三）SPV与中介机构证券承销商之间的法律关系
根据代销或者包销的不同，SPV与证券承销商之间有不同的法律关系：1.代销。在代销期间内证券承销商基于代理人地位，将资产支持证券转移给投资者。SPV与证券承销商的外部是代理权的授予，内部是委托合同关系。SPV是委托人和证券承销商的被代理人；证券承销商为受托人和SPV的代理人，代销期间届满后证券承销商将剩余的资产支持证券退还给SPV。2.全额包销。证券承销商先将资产支持证券的权利转移为自有，再基于出卖人的地位将资产支持证券出卖给投资者，因此证券承销商与发起人之间法律关系为买卖合同关系。3.余额包销。证券承销商把在约定代销期间内没有销售完的资产支持证券转为己有。代销期间内SPV与证券承销商之间外部为代理权的授予，内部为委托合同关系；代销期间届满后则转为买卖合同关系。
（四）SPV与其它中介机构之间的委托合同法律关系
在资产证券化的过程中，除了证券承销商外，SPV还需要和信用评级机构、服务机构、律师事务所和会计师事务所等其它中介机构发生委托合同法律关系。SPV与信用评级机构等其它中介机构的外部是代理权的授予，内部是委托合同关系。SPV是委托人和信用评级机构等其它中介机构的被代理人；信用评级机构等其它中介机构为受托人和SPV的代理人。SPV负有支付报酬的义务，信用评级机构等其它中介机构负有提供相应服务的义务。
（五）SPV与信用增级机构的法律关系
信用增级的目的是保证投资者的利益能得到切实的保护，信用增级包括内部信用增级和外部信用增级。国外实践中，最简单有效的信用增级方式是外部信用增级。外部信用增级是由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的方式有担保和保险等。SPV与担保机构签订担保合同，成立担保合同法律关系，SPV是被担保人，信用增级机构是担保人；SPV与保险机构签订保险合同，成立保险合同法律关系，SPV是被保险人，保险机构是保险人，投资者是受益人。
三、SPV的设立
确立SPV是一个经营范围只限于资产证券化的非营利性社会团体法人的意义在于，以便于明确SPV设立所依据的法律、程序和国家对它的管理。
（一）有必要的经费。不同的法人因其承担的社会经济职能和经营范围不同，因此法人在为实现其目的和维持其存在而从事的各种民事活动中，所要求的独立财产也不尽相同。非营利性法人不必向企业法人那样具有最低的财产数额，但需要有必要的经费。由于 SPV是专门为资产证券化而设立的机构，并非以营利为目的，不从事生产经营活动，只是为了存在而从事某些必要的民事活动，所以法律一般不规定其应该具有的经费数额。如果法律对SPV最低经费有强制性的规定，则对相关交易而言，无异是增加交易成本，并使SPV失去其特设目的之意义。
（二）SPV的投资者。
1.发起人。由于法人和投资者是彼此独立的民事主体，所以发起人可以成为SPV的投资者。我国法律赋予了国有银行资产管理公司包括将资产进行证券化在内的广泛、灵活的权利，发起人设立SPV主要针对我国四大国有银行资产管理公司。同时，如果我国能够放弃银证分开的原则，商业银行就可以设立SPV。但在发起人破产的特定情况下，如果SPV不具备充分的独立性，破产清算组就会否定SPV的法人资格，将基础资产作为发起人的资产列入破产财产，从而影响资产支持证券投资者的利益。在英美法中，否定SPV人格的法律依据有“揭开公司面纱”制度、“实体合并”法理和破产财产管理人的其它否认权等。美国实践中通常由发起人出资设立SPV，为避免以上法理的适用，采取了下列措施以保证SPV的独立性：（1）SPV与发起人分开设立会计账册与报表；（2）SPV具有独立自主的董事会；（3）SPV与发起人共同声明，发起人的破产不会涉及SPV；（4）发起人的法律顾问出具声明书，表明SPV的资产不会受到发起人破产清算并入。这无疑对我国具有借鉴意义。
2.国有独资公司。美国早期的SPV是由政府设立的联邦国家抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GNMA)、联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)三家政府信用机构分别设立的，它们的信用担保和参与使抵押贷款的证券化绕开了当时美国的法律障碍成为现实。之后美国涌现出越来越多的私人设立的SPV，它们逐渐摆脱最初的行政色彩，成为公众公司(public corporation)。国有独资公司在我国《公司法》有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩。这在我国目前行政主导型的市场经济中，显然更有利于工作的开展。因此，国有独资公司成为SPV的投资者是可取的。
（三）SPV的设立登记制度。法人的设立原则有自由设立主义、特许设立主义、行政许可主义、准则设立主义和强制设立主义。根据我国《民法通则》第50条第2款的规定，社会团体法人的设立分为两类：一是依法不需要办理法人登记的，从成立之日起，就具有法人资格；二是依法需要办理法人登记的，按照《社会团体登记管理条例》第9条的规定，应当经过业务主管部门审查同意，向登记机关申请登记。这显然属于行政许可主义。我国资产证券化初期SPV的设立应当采取行政许可主义，即SPV的设立，需经主管机关的许可。
四、我国在SPV构建上的法律问题和对策
资产证券化是现代金融领域最重大的创新之一，但在我国推广存在许多困难和障碍。究其原因，主要在于法律制度的不可移植性。SPV是资产证券化的主体核心，与资产证券化中的资产转移、SPV的设立与运作、资产支持证券发行和交易三个主要过程都密切相关。目前我国一些主要法律在SPV的构建上缺乏制度配套，必须在现有法律框架内作协调性的灵活处理，并逐步制定专门的《资产证券化法》。
（一）资产转移中的法律问题和对策
1.债权转让生效原则。我国《民法通则》第91条规定的是债务人同意的原则，《合同法》第80条第1款规定是通知生效原则，《金融资产管理公司条例》第13条规定的是自由转让的原则。根据特别法优于普通法、新法优于旧法和上位法优于下位法的原则，我国在债权转让生效原则问题上采取的是各国普遍采用的通知生效的原则。在债权组群转移的过程中，为降低交易成本，减少资产证券化的难度，应在法律上采取适当的公示形式，排除SPV通知债务人的义务。韩国《资产证券化法案》规定，发起人必须对该资产转让行为在两份或以上的报刊上作出公告，并在金融监管委员会登记。完成公告和登记后，按韩国民法的规定，对资产证券化交易的当事人而言，就已经达到了完整的资产受让要求。[6] 韩国对资产转移问题处理既充分考虑了债务人权益的保护，又没有忽略资产证券化的实际，是值得我国借鉴的。因此，我国债权转移应坚持通知为原则，不通知为例外的原则，以期对资产证券化中债权转移作出特别的规定。
2.合同权利转让有因和无因论。合同权利转让是有因行为，还是无因行为，将直接影响到原始债务人和SPV之间的权利和义务关系。（1）不要因的买卖合同，是指合同权利转让行为与作为其发生前提的原始债务人与发起人之间的合同原因关系相分离，从而使合同权利转让行为的效力不再受原因关系的存废或其效力有无的影响。它突出了合同权利转让确保基础资产安全性的规则，进而有利于维护投资者的利益。（2）要因的买卖合同，是指合同权利转让合同是一种要因的买卖合同，出卖人应对作为买卖标的物的权利在法律上承担瑕疵担保的责任。从我国《合同法》的规定来看，基本上也认为合同权利转让是一种要因的买卖合同关系。笔者认为，资产证券化中的合同权利转让的性质应定性为不要因的买卖合同。要因的买卖合同赋予原始债务人抗辩权，原始债务人对于发起人的抗辩权，对新债权人SPV仍然有效，并随债务本身的存在而存在。如果发起人不享有权利而转让债权，将直接影响合同权利转让合同的效力。这使得基础资产处于不稳定状态，不利于保护投资者的利益。为保障资产证券化的顺利实施，就必须对原始债务人所能行使的抗辩加以限制。在原始债务人和发起人之间存在抗辩事由时，原始债务人仅得以该抗辩与发起人相对抗，而不得以该抗辩与SPV相对抗，也就是发生抗辩切断。这种抗辩原理和信用增级一起，构成了对投资者利益保护的双重屏障。并非行为自身具有有因性或者无因性，而是法律赋予其有因性或者无因性。资产证券化中确保基础资产安全的必然性引申出的合同权利转让的无因性理论也就成了原始债务人抗辩切断的理论依据。
3.担保物权转移的效力问题。债权转移的过程中，该债权的担保物权作为从权利亦随同转移。与资产证券化相关的担保物权主要为抵押权。按照《担保法》第41条的规定，不动产抵押采登记生效主义。在资产证券化中债权转移时，要使抵押权发生转让的效力就必须履行变更登记。由于债权转移过程中所要转移的债权必然相当多，如果每一笔债权都要办理抵押权转移的变更登记手续，所花费的经济成本将会使资产证券化的经济效益降低，因此建议修法使其排除变更登记之规定，或用较为简便的方法代替之，如统一在指定的报纸上公告和在指定的主管机关登记。
（二）SPV设立和运作中的法律问题和对策
我国《信托法》确立了信托财产独立的法律地位，以信托的方式实现基础资产与发起人破产的隔离是有保障的。但是《信托法》没有承认受托人对信托财产的法定所有权。这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。我国法律应当走出"一物一权"的藩篱，从更务实的角度勇于承认信托权是一种新型的权利形态。另外，国外把SPV定性为受托人更多的是考虑税收的因素，目前我国关于信托的税收问题还没有明确的法律依据。我国《金融资产管理公司条例》第28条的规定在税收方面为金融资产管理公司提供了便利，将来在制定资产证券化法涉及SPV的税收优惠时可予以借鉴。
（三）资产支持证券发行和交易中的法律问题和对策
1.资产支持证券的发行人。根据《证券法》、《企业债券管理暂行条例》等对证券发行主体的资格和条件所作的规定, SPV无法成为资产支持证券的发行人。同时,这些法律、法规对证券发行规模、种类的限制,与资产支持证券多种类、多级别的性质也相矛盾。
2.资产支持证券的性质。资产支持证券在我国属于新的金融工具，是否可以纳入《证券法》的调整范围呢？资产支持证券并非以SPV自身的信用为支付保证，而是以特定的基础资产为支撑；《证券法》调整的普通证券是以发行企业自身的信用为支付保证，投资者的投资效益的多寡与企业的经营业绩的好坏相联系。[7] 因此，资产支持证券的调整规范应着重于资产转移和SPV设计和运作等方面，以实现破产隔离；《证券法》更倾向对发行企业经营情况的信息公开和有关部门对之进行监管。显然，作为证券市场基本法的《证券法》无法对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范。
3. 资产支持证券的投资者。资产证券化融资为了达到降低成本的目的往往以大规模的基础资产为支撑，这也就决定了证券化的业务运作离不开规模化的投资者的参与。由于资产支持证券的复杂性，所以期待个人投资者成为其投资主体的主流是不现实的，机构投资者应占据主流地位。但是目前我国法律对于金融保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的规定。资产支持证券作为一种新型的证券，由于法律的障碍不可能成为机构投资者的投资领域，这势必影响我国资产证券化的开展。资产支持证券具有较高的信用等级，适合保险公司、养老机构等机构投资者的参与。因此，如在法律上放宽保险基金和养老基金等的使用限制，允许它们进入资产支持证券市场，无疑将推动我国资产证券化的开展。
（四）制定《资产证券化法》。由于资产证券化涉及的领域广，专业性强，最好制定专门的《资产证券化法》，对资产证券化的整个过程提供完整的法律调整。特别是要确定资产转移的性质、SPV的法律性质和地位、资产支持证券的发行主体和管辖权，以及信用增级和评级等主要问题。在此基础上，进一步制定资产证券化过程中有关会计和税收处理等的详细规章制度。
[1] 作者简介：许前川（1973— ），男，重庆市垫江县人，助理研究员，法学硕士，主要研究民商法、经济法。
[2] 胡旭阳：《我国开展资产证券化的法律环境分析》（J），载《投资研究》1999年第4期，第37页。
[3] 顾晓频：《资产证券化的法律制度建设》（J），载《金融与经济》2001年12期，第22页。
[4] 主要计算的是原始债务人向SPV支付的利率与SPV发行的资产支持证券的利率之间的利差。原始债务人为直接融资支付的是银行贷款利率,利率较高;而SPV发行的资产支持证券经信用增级后有较高的信用评级,一般利率较低,仅高于国债。
[5] 梁彗星：《民法总论》（M），法律出版社1996年版，第126页。
[6] 李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》（M），上海财经大学出版社2001年版，第227页。
[7] 黄锡生：《资产证券化基本法律问题之探讨》（J），载《重庆大学学报》（社会科学版）2002年第8卷第1期第69页。