略论资产证券化中SPV的功能及功能的实现
超级管理员
2008年05月08日 15:30
摘要：
SPV（Special Purpose Vehicle，特设目的机构）作为资产证券化操作中的核心和枢纽，承担着实现基础资产风险隔离的重要功能。在目前法律环境下，运用信托法律制度构建SPV，有助于基础资产风险隔离的实现。
关键词：
资产证券化 SPV 风险隔离机制 信托
资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权，作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的SPV(发行人)，SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。在资产证券化的运行机制和操作流程中，SPV处于核心和枢纽地位。SPV的构建，不仅是资产证券化的重大创新特征，也是其“资产信用融资”方式得以实现、其区别于传统融资方式的优胜性得以发挥的重要根据。本文关注和阐释了资产证券化中SPV的功能及其功能实现中的法律问题。
一、SPV的功能解析
在资产证券化操作中，发起人能否实现融资目的，最需要关注的是基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能吸引投资，并非是因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。为了保证和提升基础资产的信用，就要求在制度设计上有效阻隔可能影响基础资产安全的风险，其中最主要的是阻隔发起人的破产风险。只有构架有效的风险隔离机制，基础资产才可能获得较高的信用评级，从而满足投资者对安全性的需求。欲使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段便是将基础资产从发起人“剥离”出来，使其在法律上具有独立地位。但因为资产本身并无人格，不具有行为能力，无人格即无权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。SPV正是应基础资产的风险隔离需要而产生，也是资产证券化创新特征的重要体现。SPV在资产证券化中不仅是特殊目的（将资产证券化）的载体，还是特殊内容（被证券化的资产）的载体。其在资产证券化中的功能可以概括为三方面：其一是构建基础资产的风险隔离机制；其二是赋予证券化基础资产独立的法律人格载体；其三是作为资产证券的发行载体。其中最重要和最具有独特性的是其基础资产风险隔离功能，本文将主要对此加以论述。
二、风险隔离机制的内容
基础资产的风险隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其它债权人追偿的影响，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。基础资产风险隔离的内容主要包括以下两个方面：
1.基础资产与发起人破产风险隔离
基础资产与发起人的破产风险隔离，指基础资产从发起人剥离，基础资产的风险和权利完全转移至SPV，发起人的破产风险不会延及至SPV。其实现程度与资产转移方式、SPV法律组织形式及SPV与发起人的关联关系密切联系。在SPV采取信托形式时，由于信托财产在信托法上独立于委托人的法律地位，只要信托依法设立、合法存续，基础资产不会因为委托人的破产而纳入破产财产。(1)此时实现基础资产的风险隔离并无障碍。在此，笔者主要对SPV采取公司形式时的破产隔离问题进行分析。
若公司型SPV由独立于发起人第三方设立，基础资产与发起人破产风险隔离的实现当无大碍。但在实践中，出于操作的便利和节约成本的考虑，由发起人设立SPV的情形并不鲜见。此时的SPV作为发起人的子公司，有可能受到发起人破产风险的“传染”。在美国法中，与此相关的是SPV的“实体合并”风险。“实体合并”指在某种特定条件下(2)，SPV在法律上被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时归入到发起人，视为同一个企业的资产和责任。在会计处理上，SPV的账户被合并到发起人的账户，已经转移的资产重新回到发起人的资产负债表上，既使发起人表外融资目的难以实现，基础资产的风险隔离也成为不可能。在实践操作中，对“实体合并”的处理便是“刺破公司面纱”或“法人格否认”(3)，皆会导致基础资产重新纳入发起人的资产范围。
2.基础资产与SPV的清算和破产风险隔离
当SPV采取公司形式时，根据我国破产法律制度的规定，SPV可能面临解散或破产而进入清算程序。这既可能使SPV的法律主体资格丧失，使基础资产失去依托的法律载体，围绕SPV而展开的证券化操作也难以为继。当SPV破产时，基础资产也有纳入清算财产之虞。要解决上述问题，除了限定SPV的经营范围和保障基础资产的独立地位之外，法律制度和SPV的组织章程对SPV的破产能力作出限制也颇为必要。
当SPV采取信托形式时，应当防范SPV终止的风险，信托存续期限不能短于证券化操作周期，且信托财产不能被强制执行或被其他权利人主张权利。因此，应当在信托文件中明确禁止SPV从事其他营业，并对SPV的终止予以严格限制。
三、风险隔离机制的实现途径
（一）国外经验分析
基础资产风险隔离的实现，根本上就是发起人从法律上将拟证券化资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”(True Sale) ，也就是发起人把拟证券化资产“真实出售”给特设机构即SPV，而SPV则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。笔者注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务,对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。(4) “真实出售”在法律上要求资产权利要全部转移至SPV，切断基础资产与发起人的法律联系；在会计上，基础资产要移出发起人的资产负债表，以避免被认定为担保融资。一旦发起人发生破产程序,证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性,使投资人的保证资产专属性确定不变。(5)美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非资产转移的唯一方式。(6)
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的风险隔离理论和制度创新。正是风险隔离导致资产证券化SPV这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至SPV独立享有，达到与发起人进行风险隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。(7)
在国外资产证券化实践中，基础资产的风险隔离主要通过两个环节实现，其一是组建SPV；其二是发起人将基础资产转移给SPV，由SPV持有基础资产。SPV作为专门为实现资产证券化而设立的特设目的机构，其在证券化中的主要职能包括：受让资产，包装资产；对资产进行信用升级并发行资产支持证券。正是通过“特设目的机构”的创新，形成以之为居中层面的、阻隔融资人和投资人直接进行法律关系的三方法律关系，从而使基础资产的风险隔离变为制度上的可能。
（二）我国操作模式分析
究于资产转移方式的不同，SPV在具体形式上的选择以及我国目前的法律环境，笔者以为，以信托制度构架SPV，将有助于实现基础资产的风险隔离。
操作途径如下：发起人在证券化资产上设立SPT（Special Purpose Trust，特设目的信托），此时的SPT即为SPV，而基础资产在法律属性上演变为信托财产。由于信托具有的信托财产独立性的独特制度安排，信托财产独立于委托人、受托人、受益人以及他们的债权人，使得信托财产能够在封闭的安全环境内不受非法干预地灵活运用。(8)信托财产的独立地位实现了资产证券化所要求的基础风险隔离，具体分析如下：
第一，信托财产具备独立财产特性。根据大陆法系信托理论，信托财产在本质上是一种独立财产，独立于委托人、受托人、受益人的固有财产。信托成立后，信托财产自行封闭，与外界隔绝，成为一种目的财产，只服务于信托目的，产生所谓的“闭锁效应”，(9)发起人及发行人的经营破产风险不会延及到基础资产。因此，SPT结构能够实现基础资产的风险隔离。
第二，信托财产具备物上代位特性。信托设立后，信托财产可能因受托人的管理、处分、灭失、毁损或其他事由发生，而变化成各种形态。但无论信托财产系因受托人的法律行为、事实行为或其他法律事实，而导致其形态发生变化，其发生变动所取得的代位物仍应属信托财产。(10)其中包括因管理、运用、处分信托财产而取得的收益、兹息、补偿金、赔偿金等积极财产，也包括为开发、改良信托财产而借入的金钱债务等消极财产。基于此，信托财产的独立性与安全性得到充分保障，如再依据信托公示规定办理代位物公示，则信托财产之安全性更见彰显。
第三，信托财产强制执行限制与抵消的禁止。由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，除法律规定的特定情形外，受托人的债权人不得对该信托财产主张强制执行。此外，我国信托法还规定：受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。该规定是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上增大了基础资产的安全保障。
综上所述，在我国目前法律环境下，引入信托制度来构造资产证券化中SPV并以此途径来实现证券化中的风险隔离是可行的。将 SPV定位于受托人时，在信托关系内部，发起人（即委托人）的责任限于按约定向 SPV（即受托人）转移交付证券化资产（即信托财产），SPV以信托财产为限向受益人（即投资者）承担支付证券本息的义务。证券化资产的独立性因SPV受托人地位的确立发挥的淋漓尽致，其产生的有效的风险隔离保障制度必将调动参与证券化主体各方的积极性，推动资产证券化在我国的深入发展。2005年4月20日，中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法即明确了以信托模式构建资产证券化中的SPV，（11）为资产证券化操作提供了一种有益的思路和可行的实践试用模式。
（1）根据我国《信托法》第十五条之规定：设立信托后，委托人被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其清算财产，委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为清算财产。资产证券化，作为委托人的发起人，不可能处于唯一受益人的地位，其破产不会导致基础资产（信托财产）纳入破产财产的风险。
（2）这些条件主要包括：发起人拥有SPV的全部或大部分股份；发起人和SPV拥有共同的董事和高级管理人员；发起人向SPV贷款；发起人与SPV的财务混同；等等。关于实体合并的内容还可以参见[美]斯蒂文·L﹒西瓦兹著，李传全等译《结构金融》，清华大学出版社2003年4月版第44—45页。
（3）彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版第105页。
（4）冯文力 《资产证券化法律制度研究》，西南政法大学博士学位论文，第75页。
（5）美国破产法第541条第四款规定：“在案件开始之时，债务人在其中仅享有合法所有权，而无衡平法上权益的财产，……已为债务人售出但仍对其服务或服务管理享有合法所有权的此类担保或权益。这些财产……在债务人对其合法所有权的范围内成为破产财产，但是不包括这些财产中债务人并不享有的衡平法上的权益。”所以，美国资产证券化采取“真实出售”的方式转移担保资产，以期在发起人（债务人）破产时所转移资产不被列入破产财产。
（6）有观点认为，将基础资产转移至SPV的目的是实现其风险隔离，“真实销售”不是资产转移的目的，而只是资产转移的手段之一，信托也是实现基础资产风险隔离的手段之一，在操作中还可以“设立信托-SPV组建-实现风险隔离”同时完成，在效率上更优于真实销售模式。
（7）覃天云、佘冰：《论资产证券化的安全价值》，《经济体制改革》2004年第5期。
（8）霍玉芬：《信托法要论》，中国政法大学出版社2003年版第72页。
（9）何宝玉：《信托法研究》，中国政法大学出版社2005年版第153页。
（10）赖源河、王志诚：《现代信托法论》，中国政法大学出版社2002年版第79—80页。
（11）参见该办法第三条的规定：资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托受益权份额。