资产证券化的安全价值和投资风险防范
申国敏
2008年05月08日 15:28
内容摘要：
引入SPV （Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）并以此为基础构建的基础资产风险隔离机制，使资产证券化这一金融创新工具具有了比之于传统融资手段更独特的安全价值，但资产证券投资者仍可能面临投资风险。如何消弭投资风险、保障投资者权益,是促进资产证券化在我国萌生和发展的重要问题。
关键词：
资产证券化 SPV 安全价值 风险 防范措施
作者简介：李公科（1972-），男，四川成都人，四川省社会科学院经济法学硕士
作者单位：李公科（四川省社会科学院法学研究所,成都,610071）
作者单位：李公科（四川省社会科学院法学研究所,成都,610071）
Asset-backed securitization’s safe Value and Defence against Investment Risk
Gongke Lee
Abstract:
Ushering into the SPV( Special Purpose the Vehicle) and the risk insulate mechanism regarding the foundation property based on SPV make asset-backed securitization- a financial and creative tool have special safety value that traditional money raising means doesn’t have,but inventors of asset-backed securities may still face to investment risk.
Solution of a important issue on Relief of investment risk and Guarantee of inventors’ interests can promote occurrence and development of asset-backed securitization in China.
Key words:
asset-backed securitization SPV safety value risk defence measures
Author''s brief introduction: Gongke Lee (1972-), male, born in chengdu,Sichuan . Economic law master graduated from Sichuan Academy of Social Sciences
Author''s unit: Gongke Lee (Law Reaserch Firm of Sichuan Academy of Social Sciences,Chengdu 610071)
资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的SPV(发行人)，SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。资产证券化自上世纪70年代肇始于美国以来，以其独特的投资安全性和对投资者权益的呵护很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。在中国内地，资产证券化受到越来越广泛的关注，华融资产管理公司、中国建设银行、中国工商银行及部分国内企业已开始资产证券化的试验，成为先知先行者。就资产证券化在国际资本市场的发展态势和世界经济一体化的发展趋势而言，中国接纳和运用资产证券化，既是形势所趋，更是自我发展的内在需求。本文从资产证券化安全价值及投资者风险防范的视角，对资产证券化相关制度的完善提出一些参考性观点。
一、资产证券化的安全价值
资产证券化作为一种新的融资手段，虽不能取代其他融资制度，但较之于股权、债权等融资形式，其为投资者提供了独特的安全保护。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的投资方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。[1]资产证券化的独特制度设计，体现了其他融资制度所未能包含的对投资者利益的特殊关怀，投资者既可以得到稳定回报，投资风险又被消弭至无限小，即本文所称的资产证券化的安全价值。资产证券化的安全价值集中体现在：特定资产信用担保下的融资制度，基础资产的独立性、安全性的实现，使得投资者对基础资产所享有的权利和利益得到充分保障。
资产证券化的安全价值首先来源于风险隔离机制的构建，基础资产从发起人转移至具有独立法律地位的SPV，由SPV持有基础资产并发行资产证券。基础资产的转移有效地阻隔了发起人的破产风险和其他风险，并有效地隔断了投资者和发起人之间的法律关系。
资产证券化安全价值的另一来源在于SPV的制度设计。SPV信托法上的受托人的法律地位，使基础资产的独立性受到有效保障，发起人（委托人）的风险并不会延及至基础资产；在SPV的功能设计上，SPV并不是一个以营利为目的经营实体，其主要功能是构建基础资产的风险隔离机制，并作为基础资产的法律人格载体和证券发行的载体；另一方面，SPV被设计为一个远离破产的实体，其经营范围限定为资产证券化，对外负债和提供担保的能力受到严格限制，即其仅仅作为资产证券化的专设机构，其责任仅可能为资产证券化的责任。[2]
而资产证券评级制度和信用增级制度是资产证券化安全价值的又一源泉。其不仅为投资者提供了一种投资评判的可靠信赖，避免了投资者依据自身经验进行判断而可能的失误；信用增级措施的运用和信用增级机构的介入，又进一步分化和降低了投资者的投资风险。可以这么说，从制度设计上看，资产证券化是安全性很高的投资工具。
二、投资者风险
虽然资产证券化以呵护投资者利益为要旨，且有风险隔离、信用增级等制度保障投资者本息的偿付，但其并不能完全消弭其中的投资风险。与股票、债券等证券形式相类似，资产证券投资者可能承受的投资风险可以归纳为系统风险和非系统风险两方面。
（一）系统风险
系统风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统风险主要包括：
1、政策风险
政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处于萌生的低级阶段，也更多需要行政手段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。
2、利率风险
利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票面反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。
3、通货膨胀风险
通货膨胀风险是指由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票面收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。
（二）非系统风险
非系统风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的风险主要包括：
1、信用风险
信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由于其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或财务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。
2、破产风险
破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。
当发起人破产时，基础资产有纳入破产财产之虞。但由于本论以SPV的受托人法律地位为立论基础，此时的基础资产因其信托财产的法律属性而取得在信托法上独立于委托人的法律地位，只要信托依法设立、合法存续，基础资产不会因为委托人的破产而纳入破产资产。[3]
当SPV 破产时，投资者可能面临的风险一方面是基础资产可能面临其他权利人的主张而减少，另一方面是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。
3、资产转移重新定性和被撤销的风险
基础资产从发起人转移至SPV，是风险隔离机制实现的关键环节。其真实有效性，将会影响资产证券化目的的实现。由于证券化中的基础资产多为将来金钱债权。我国法律对将来债权让与制度规范的空白，使基础资产转让的效力难以确定。另外，由于基础资产一般属于发起人的优质资产，其转让行为可能因为损害发起人债权人的利益而归于无效或可撤销。
根据《中华人民共和国企业破产法（试行）》第35条规定：人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。即在特定期间内和特定情形下，从发起人转移出的基础资产也有被追回并纳入破产财产的风险。我国台湾地区《信托法》也有类似规定：信托行为有害于委托人之债权人利益者，债权人的申请法院撤销之。信托成立六个月内，委托人或其遗产受破产之宣告者，推定其行为有害及债权。[4]在证券化操作中，若资产转移行为因上述原因被撤销，将会导致所有证券化活动的无效力，投资者的权益将会受到极大损害。
此外，基础资产的转移行为，因为将来债权转让的效力不确定性或因为权利人的主张，还可能面临被法院重新定性的风险。根据国外实践，资产转移最可能被定性为担保融资。此时，证券化资产虽然仍然作为偿付投资者本息的担保，但此时证券化资产已不具有独立性、不能与发起人的破产风险相隔离。一旦发起人破产，SPV或投资者只能作为担保权人通过在破产法中行使别除权从证券化资产间接地获得清偿。但在我国的破产案件实践中，别除权的行使存在一定的限制，包括期间可能经过漫长的和解和整顿程序，并别处权的行使需经破产管理人同意等限制。[5]另外，根据《破产法》第 11条规定：“人民法院受理破产案件后，对债务人财产的其他民事执行程序必须中止”，可以看出，一旦发起人破产被法院受理后，别除权人不能根据有关民事法律或合同的约定对担保物（即证券化资产）继续进行执行程序或提起新的执行程序。不难看出，基础资产的转移行为若被重新定性，投资者的权益将难以得到预期的保护。
4、经营风险
此处的经营风险主要指受托人的经营风险。按照资产证券化目的，受托人不能从事与证券化无关的业务，但SPV 与资产受托管理人、资金受托管理人，与资产评估机构和信用增级机构必然要发生业务。另外，为在期间上匹配基础资产受益和证券本息的偿付，SPV有必要进行短期投资和借入短期款项。SPV的这些业务将会产生SPV的负债和责任。另外，SPV在业务中可能的侵权行为还会产生法定债务。由于这些债务的清偿主要源于基础资产的未来收益，可能增加证券化成本从而消减投资者收益。
5、债权转移的有因性和原始债务人行使抗辩权的风险
债权转移的有因性，是指债权转让是一种要因的法律行为，债权让与人应对其让与的债权在法律上承担瑕疵担保的责任，而债权受让人也可能面临原始债务人抗辩权的行使。要因的转让行为赋予原始债务人抗辩权，原始债务人对于发起人的抗辩权，对新债权人SPV仍然有效，并随债务本身的存在而存在。如果发起人转让的债权存在法律上的瑕疵，将直接影响债权转让的效力和债权实现的圆满状况。这使得基础资产处于不稳定状态，有可能危及投资者的利益。
三、投资者风险的防范措施
资产证券的投资者对上述风险可能无能为力。因为一旦资产证券发行，投资者和发行人之间的法律关系就由证券发行契约维系。即使期间发生重大变化并影响到证券化当事人，也只能依靠事前的风险防范的制度安排，而不能靠调整证券发行契约来规避风险。因此，在证券化的制度设计中，充分考虑投资者风险控制以确保投资者投资安全，十分必要。由于系统风险更多地产生于国家经济宏观调控的需要，和其他类型证券市场一样，资产证券市场难以豁免其险。而在制度设计中防范和控制非系统风险是必要和可能的，本文仅就此方面加以论述。
（一）严格SPV设立和运营规范
1.SPV应当具备独立的法律主体地位，最好是与发起人不存在关联关系。一方面在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，使之不受其他实体破产与经营风险的影响，且避免其关联性操纵；另一方面，其业务范围独立，经营能力仅限于资产证券化，保证“以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，使其成为发起人与投资者的中介，证券化交易结构的中心”[6] 。
2.对SPV的法律行为能力而言，应当具有受让和持有证券化资产的能力，并具有融资资格和保证资产支持证券偿付的功能。在资产证券化的操作流程中，SPV是发行资产支持证券的基础资产合法所有人或权利支配人、资产证券发行人和到期债券清偿人。同时又是利用发行资产证券融资的代位权人和融资相关委托事项的债务人。SPV实际上是以自己独立的人格主体充当证券发起人的代位权人，阻隔发起人与投资人之间的法律关系。SPV具备如前所述行为能力是其功能实现的基本要素。
3、SPV应当远离破产。其经营范围仅限于资产证券化，必须预定没有自身的经济活动和经济利益，而专属于原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了SPV从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。同时，SPV对外举债及提供担保的能力也予以限制，以避免从事该行为的风险危及基础资产。此外，SPV的破产能力，包括自愿破产和强制破产皆应予禁止，其意义在于，一方面，避免其破产危及基础资产的安全；另一方面，避免SPV破产而使基础资产所依托的法律载体不复存在。
4.SPV是一个典型的“空壳公司”，并非以其“注册资本”而是以其证券化基础资产对外承担责任。不管 SPV 的具体组织形式如何变换、设立机构如何不同，SPV始终仅是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体，其所需要的场地和职工以及经费，除信托投资公司外，皆直接或间接由创设人提供，SPV本身是典型的“空壳公司”。SPV对资产的管理和运营，全部依托发起人或其他机构进行，而且不以营利为目的。[7] 本文所论 SPV是“空壳公司”，并非SPV不可以持有注册资本，而是究于其在资产证券化中的专属性特征及其业务范围的特定性，它并不需要注册资本。在SPV设立时只需设立人（即设立SPV的发起人或非发起人）向其垫付一定数额的启动资金即可，这部分启动资金（含服务发生的中介委托和办公酬金等费用）也将作为发起人的资产证券化成本，从日后的发行资产证券募集的资金中列入成本支付而获得偿还。即是说，SPV的资产仅限于从发起人那里取得的用于担保发行资产证券的证券化资产（即基础资产）， SPV并不以其“注册资本”或信托投资公司资产（当SPV是信托投资公司时），而是以证券化基础资产对外承担发行资产证券的责任。SPV“空壳公司”的特点，固然是因为制度设计的需要并有利于基础资产破产隔离的视线，但这同时致使投资者的利益失去了一般意义上的“注册资本”的保护，SPV的违法和约成本将会大大降低。因此，对SPV的设立和运营应当严格监控，SPV在设立时应采取审批制，对SPV的设立条件进行实质审查。
5、资产证券的发行，SPV应当进行严格的信息披露程序，并应当向有关部门申报审批，非经批准不得发行资产证券。
（二）确保资产转移的信托行为真实有效
受托人应当对基础资产和资产转移行为负有审查和审慎义务，避免基础资产存在权利瑕疵和转移行为存在无效、效力待定或可撤销事由。信托契约应当真实、合法、有效，并完善信托的公告登记程序。同时应当履行完备对原始债务人的通知或公告程序，并办理基础资产附属担保权益的变更工作。
（三）加强对资产转移、信用评级、证券发行和交易环节的法律规制和监管
加强对资产转移、信用评级、证券发行和交易环节的法律规制和监管，防止其中侵害投资者利益的事由发生，是保障投资者利益的重要措施。由于资产支持证券尚未纳入《证券法》的调整体系，而作为证券市场基本法的《证券法》，也无力对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范。因此，对资产支持证券市场的规范和监管是一个新的问题。不过，笔者认为，《证券法》所建立的证券发行、交易与监管的法律制度和交易市场配套措施，资产证券化应予以适用，并应力争将资产支持证券纳入现有的证券交易市场范畴，以保障证券市场的统一性并使资产支持证券的操作以较低的成本纳入正规化，推动资产支持证券的发展、成熟。
（四）确立资产证券化基础资产转移的无因性和原始债务人抗辩权切断的法律原则
债权转移的无因性，是指债权转让行为与作为其发生前提的原始债务人与发起人之间的合同原因关系相分离，从而使债权转让行为的效力不再受原因关系的存废或其效力有无的影响。它突出了债权转让确保基础资产安全性的规则，进而有利于维护投资者的利益。资产证券化中的债权转让应定性为不要因的转让行为，且因资产证券化使债务人之债的给付具有不可撤销的效力。在原始债务人和发起人之间存在抗辩事由时，原始债务人仅得以该抗辩与发起人相对抗，而不得以该抗辩与SPV相对抗，也就是发生抗辩权切断。这种原始债务人抗辩权切断的原理，既是基础资产安全性的屏障，也是投资者利益保护的必然需要。但是，并非债权转让行为自身具有有因性或者无因性，而是法律赋予其有因性或者无因性。资产证券化中确保基础资产安全的必然性引申出的债权转让的无因性理论也就成了原始债务人抗辩切断的理论依据。它似乎可以从票据法上找到一种借鉴，但又是资产证券化债的法律原理的创新。[8]
[1]、覃天云、佘冰，《资产证券化的安全价值》（J），《经济体制改革》2004年第5期。
[2]、覃天云、李公科、吴植芳，《资产证券化法律问题初探》（J），《天府新论》2004年第6期。
[3]、根据我国《信托法》第十五条之规定：设立信托后，委托人被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其清算财产，委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为清算财产。资产证券化，作为委托人的发起人，不可能处于唯一受益人的地位，其破产不会导致基础资产（信托财产）纳入破产财产的风险。
[4]、参见我国台湾地区《信托法》第六条。
[5]、邹海林，《破产程序和破产法实体制度比较研究》（M），法律出版社1995 年版 341 页。
[6]、张斌，《关于SPV的法律探讨》， 中国资产证券化网，http://www.chinasecuritization.com/（2003-12-18）。
[7]、李曜，《资产证券化——基本理论与案例分析》（M），上海财经大学出版社 2001 年版第 27 页。
[8]、覃天云、李公科，《关于资产证券化SPV的理论及法律适用探悉》, 中国民商法律网，http://www.civillaw.com.cn（2004-4-8）。